時(shí)代商學(xué)院研究員 鄭少娜

11月24日，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）公告稱，擬分拆用友汽車信息科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“用友汽車”）至科創(chuàng)板上市。本次分拆完成后，用友網(wǎng)絡(luò)股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生變化，且仍將維持對用友汽車的控股權(quán)。

通過分拆上市，用友網(wǎng)絡(luò)將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，而用友汽車將成為用友網(wǎng)絡(luò)控制的提供汽車數(shù)智化軟件產(chǎn)品及云服務(wù)的上市平臺。同時(shí)分拆上市，用友汽車可依托上交所科創(chuàng)板進(jìn)行獨(dú)立融資，促其自身業(yè)務(wù)發(fā)展，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

2019年12月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（以下簡稱“若干規(guī)定”），意味著A股市場分拆上市取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。今年以來，已有近60家上市公司陸續(xù)公告擬分拆子公司上市的預(yù)案，迅速掀起一股分拆上市的熱潮。

什么是分拆上市？企業(yè)進(jìn)行分拆上市對母、子公司的影響如何？監(jiān)管層對分拆上市有哪些審核要點(diǎn)？結(jié)合案例，時(shí)代商學(xué)院將探究A股上市公司進(jìn)行分拆上市背后的意義。

摘要

2家“A拆A”子公司提交注冊。截至目前，A股已有57家上市企業(yè)擬通過A拆A的路徑實(shí)現(xiàn)分拆上市，其中有2單率先進(jìn)入IPO注冊階段。

新規(guī)應(yīng)運(yùn)而生，嚴(yán)格而非觸不可及。《若干規(guī)定》除了對上市公司的上市年限、凈利潤、享有子公司凈利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模占比、管理層持股比例這4個(gè)方面作了硬性指標(biāo)規(guī)定外，其余方面的要求并非十分苛刻，只要上市公司合規(guī)經(jīng)營、子公司的業(yè)務(wù)具有獨(dú)立性，要想實(shí)現(xiàn)分拆上市并非難事。

高市值更傾向分拆，醫(yī)藥生物領(lǐng)域先沖鋒。57家擬分拆的上市企業(yè)中，總市值超過200億元的合計(jì)有32家，占比為56.14%，可見，市值較高的公司更傾向進(jìn)行分拆上市。另外，排名最多的前三大行業(yè)分別為醫(yī)藥生物（9家）、電子（7家）和有色金屬（5家）。

分拆上市第一股，成大生物落定科創(chuàng)板。11月25日，成大生物提交注冊，成為滬深兩市首單通過“A拆A”路徑實(shí)現(xiàn)分拆上市過會(huì)的樣板企業(yè)。在審核問詢中，審核機(jī)構(gòu)對分拆上市的子公司會(huì)給予更多的關(guān)注，但問詢依據(jù)仍是《若干規(guī)定》中分拆條件的滿足情況。

一、分拆上市三大路徑

分拆上市是指已上市公司將部分業(yè)務(wù)或子公司從母公司獨(dú)立出來進(jìn)行IPO。分拆上市后，母公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生變化，且可以按照持股比例享有子公司的利潤分成。也就是說，母公司保留對子公司的控制權(quán)，成為新上市公司的控股股東。

可見，分拆上市是資產(chǎn)剝離的重要手段，分拆與主業(yè)相關(guān)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，不僅有利于上市公司聚焦主業(yè)、提高經(jīng)營效率，也拓寬了母公司的融資渠道。

目前，我國資本市場主要有三種分拆上市路徑，一是A股上市公司分拆子公司到中國香港或海外證券交易所上市，如同仁堂（600085.SH）分拆同仁堂科技（01666.HK），交通銀行（601328.SH）分拆交銀國際（03329.HK）等；二是港股或中概股企業(yè)分拆子公司到A股上市，如中信股份（00267.HK）分拆中信出版（300788.SZ），石藥集團(tuán)（01093.HK）分拆新諾威（300765.SZ）等；三是A股上市公司分拆子公司在A股上市，也就是俗稱的“A拆A”，本文所探討的正是此種分拆路徑。

在2019年以前，A股并沒有嚴(yán)格意義上的A拆A上市案例，僅有幾家企業(yè)通過控股變參股形式進(jìn)行“間接”分拆上市，如中興通訊（000063.SZ）分拆國民技術(shù)（300077.SZ），康恩貝（60057.SH）分拆佐力藥業(yè)（300181.SZ），德美化工（002054.SZ）分拆奧克股份（300082.SZ）等，但它們并非控股子公司直接獨(dú)立上市。

不過，隨著新政的頒布，今年A股已有多家上市企業(yè)擬通過A拆A的路徑實(shí)現(xiàn)分拆上市。截至目前，已有2單率先進(jìn)入IPO注冊階段，分別為遼寧成大（600739.SH）分拆遼寧成大生物股份有限公司，生益科技（600183.SH）分拆生益電子股份有限公司。

二、政策梳理與解讀

1.政策梳理

并購和分拆上市都是企業(yè)資產(chǎn)重組的方式，但代表兩種不同的戰(zhàn)略?；厥譇股發(fā)展歷程，并購事件時(shí)有發(fā)生，而分拆上市卻一直較為保守謹(jǐn)慎。對比中國香港、美國資本市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對A拆A分拆上市的態(tài)度一直較為謹(jǐn)慎。

因此，時(shí)代商學(xué)院梳理了近年來監(jiān)管層針對分拆上市的指導(dǎo)文件，以期了解未來分拆上市的監(jiān)管變化趨勢。

如圖表1所示，1997年6月，國務(wù)院最早對境外分拆上市公司發(fā)布了相關(guān)管理通知，要求中資控股的境外上市公司，在進(jìn)行境外分拆上市時(shí)要受到監(jiān)管，以免一些企業(yè)將境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外上市，造成不良影響；2004年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，明確允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到境外上市，監(jiān)管態(tài)度有所改觀；2010年，證監(jiān)會(huì)先是設(shè)定了上市公司子公司到境外和創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)則，但隨后又對創(chuàng)業(yè)板分拆上市從嚴(yán)把握，慎之又慎。

2019年，科創(chuàng)板試點(diǎn)整體運(yùn)行平穩(wěn)，各項(xiàng)重大改革舉措不斷落地，監(jiān)管層對創(chuàng)新制度的包容性進(jìn)一步增強(qiáng)。當(dāng)年9月，在全面深化資本市場改革工作座談會(huì)上，證監(jiān)會(huì)對分拆上市表現(xiàn)出支持的態(tài)度。

2019年12月13日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《若干規(guī)定》，明確了上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市的規(guī)則。

不難發(fā)現(xiàn)，近年來，監(jiān)管層對分拆上市的審核態(tài)度，經(jīng)歷了從寬到嚴(yán)再到放寬的轉(zhuǎn)變。時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，這主要因?yàn)樵谠缙陔A段，我國資本市場制度有待健全，而隱藏在分拆上市背后的母公司“空心化”、利益輸送等問題，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。

而隨著注冊制改革順利落地以及各項(xiàng)制度的不斷完善，監(jiān)管層對實(shí)現(xiàn)A股市場高質(zhì)量發(fā)展更有信心，也正加速推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，因此對分拆上市的態(tài)度發(fā)生了積極轉(zhuǎn)變。

然而，“放權(quán)”并不意味著放任，未來證監(jiān)會(huì)將會(huì)加強(qiáng)對分拆上市行為的全流程監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊“忽悠式”分拆、虛假分拆、炒作分拆概念等市場亂象以及內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。

2.新規(guī)解讀

《若干規(guī)定》的出臺，給A股市場帶來了新的發(fā)展契機(jī)。那么，其“新”體現(xiàn)在哪里？

對比證監(jiān)會(huì)于2004年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《67號文》），時(shí)代商學(xué)院通過上市年限、盈利能力、享有子公司凈利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模占比、上市公司合規(guī)性、募集資金投向和重組資產(chǎn)、管理層持股比例、獨(dú)立性共7個(gè)方面，對上市公司境內(nèi)分拆上市的條件進(jìn)行解析。

如圖表2所示，在上市年限方面，《67號文》并沒有相關(guān)要求，而《若干規(guī)定》則要求上市公司在境內(nèi)上市要滿3年；在盈利能力方面，《若干規(guī)定》要求上市公司剔除子公司后的3年凈利潤之和要達(dá)到6億元；在享有子公司凈利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模占比方面，《若干規(guī)定》和《67號文》的要求基本一致；在上市公司合規(guī)性方面，《若干規(guī)定》除要求上市公司無重大違法違規(guī)外，還要求上市公司的控股股東、實(shí)際控制人均未受相關(guān)處罰，且未發(fā)生關(guān)聯(lián)方占用資金的情形。

另外，在募集資金投向和重組資產(chǎn)方面，《若干規(guī)定》的規(guī)則更加彈性化，要求上市公司的募集資金投向和重組資產(chǎn)不能作為子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，但對于“主要”二字的解讀有了較大彈性；在管理層持股比例方面，《若干規(guī)定》均對上市公司和子公司的各個(gè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方的持股比例作了限定；在獨(dú)立性方面，《若干規(guī)定》對上市公司和子公司的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)和人員的獨(dú)立性要求更嚴(yán)格。

對比來看，時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，《若干規(guī)定》除了對上市公司的上市年限、凈利潤、享有子公司凈利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模占比、管理層持股比例這4個(gè)方面作了硬性指標(biāo)規(guī)定外，其余方面的要求并非十分苛刻，只要上市公司合規(guī)經(jīng)營、子公司的業(yè)務(wù)具有獨(dú)立性，要想實(shí)現(xiàn)分拆上市并非困難重重。

隨著資本市場發(fā)展，部分上市公司采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，涉足新的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦與不同業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展，提出將其部分業(yè)務(wù)分拆出來獨(dú)立上市的訴求。那么，對母公司及子公司而言，分拆上市的意義主要有哪些？

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，此次《若干規(guī)定》的出臺，一方面響應(yīng)了上市公司借助分拆上市實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦和均衡發(fā)展的需求；另一方面也有利于我國資本市場優(yōu)化資源配置，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

具體來看，如圖表3所示，對上市公司而言，分拆上市在聚焦主業(yè)、價(jià)值重估、債務(wù)融資、流通溢價(jià)方面均有較為積極的影響。通過分拆上市，上市公司可進(jìn)一步聚焦主業(yè)，提高經(jīng)營效率，改善治理能力。同時(shí)，上市公司通常會(huì)選擇盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)進(jìn)行分拆上市，隨著子公司盈利能力和成長空間釋放，上市公司可獲得利潤和分紅，且能將所持股票進(jìn)行增減持或質(zhì)押，從而獲得較多流動(dòng)資金。

對分拆出來的子公司而言，單獨(dú)上市可直接對接資本市場，拓寬融資渠道，并且可利用資本市場進(jìn)行資源整合，拓寬業(yè)務(wù)范圍，鞏固行業(yè)地位。同時(shí)，子公司管理層和關(guān)鍵員工可得到有效激勵(lì)，經(jīng)營積極性提高。

值得注意的是，雖然分拆上市有利于提升企業(yè)估值，但也需防范同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等利益輸送問題損害投資者利益，以免觸及監(jiān)管紅線，進(jìn)而影響上市進(jìn)程。此外，投資者更看重分拆后上市公司和子公司的長期發(fā)展，企業(yè)估值不會(huì)因?yàn)殡A段性的投資收益出現(xiàn)明顯抬升。因此，上市公司應(yīng)基于公司治理和長期戰(zhàn)略層面的綜合考慮，再?zèng)Q定是否進(jìn)行分拆上市。

三、高市值更傾向分拆，醫(yī)藥生物領(lǐng)域先沖鋒

隨著新政出臺，A股市場迎來了分拆上市熱潮。

據(jù)時(shí)代商學(xué)院統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月3日，A股已有57家上市公司發(fā)布了分拆上市預(yù)案，不乏包括一些行業(yè)龍頭企業(yè)如美的集團(tuán)（000333.SZ）、海康威視（002415.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、中國鐵建（601186.SH）、中國中鐵（601390.SH）等。截至12月3日，上述57家上市公司總市值的均值達(dá)593.21億元，而A股所有上市公司總市值的均值約為190.9億元，可見，發(fā)布分拆上市預(yù)案的企業(yè)市值整體較高，資本實(shí)力較強(qiáng)。

具體來看，如圖表4所示，上述57家上市公司中，總市值超過200億元的合計(jì)有32家，占比為56.14%。其中，市值在200億—500億元的企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)19家；市值在500億—1000億元的企業(yè)數(shù)量為4家；市值超過1000億元的企業(yè)有9家。

可見，市值較高的公司更傾向于進(jìn)行分拆上市，因?yàn)檫@樣的公司一般資產(chǎn)龐大、業(yè)務(wù)多元，存在一定的債務(wù)壓力，而其旗下往往擁有盈利能力強(qiáng)、處在成長期的子公司，分拆以后母公司可以聚焦主業(yè)，獲得更多的融資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)顯示，年初至今，57家上市公司的股價(jià)平均漲幅為21.06%，且出現(xiàn)上漲的企業(yè)共有37家，占比為64.91%。其中，比亞迪的漲幅最高，達(dá)259.16%；其次為復(fù)星醫(yī)藥和片仔癀（600436.SH），漲幅分別為109.73%和104.99%。

從申萬一級行業(yè)分布情況看，57家上市公司分布在21個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。如圖表5所示，數(shù)量最多的前三大行業(yè)分別為醫(yī)藥生物（9家）、電子（7家）和有色金屬（5家）。

對醫(yī)藥生物領(lǐng)域進(jìn)一步細(xì)分，其中，生物制品領(lǐng)域有3家（長春高新、復(fù)星醫(yī)藥、遼寧成大）、中藥領(lǐng)域有3家（白云山、片仔癀、天士力）、醫(yī)療器械領(lǐng)域有2家（樂普醫(yī)療、康德萊）、化學(xué)制藥領(lǐng)域有1家（延安必康）。

時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，上述9家醫(yī)藥生物上市公司的成立時(shí)間和上市時(shí)間均較早，總市值的平均值為683.04億元，規(guī)模較大。不僅如此，醫(yī)藥生物領(lǐng)域作為國家八大重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域之一，上市更容易獲得青睞，且醫(yī)藥生物領(lǐng)域的研發(fā)投入往往較多，將盈利能力強(qiáng)、成長性高的子公司分拆上市，能夠進(jìn)一步得到資本市場加持。

在上述57家擬分拆上市公司中，國有企業(yè)的表現(xiàn)也十分踴躍。如圖表6所示，從企業(yè)性質(zhì)看，民營企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)36家，占比為63.16%；地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)分別為14家和4家，合計(jì)占比為31.58%；而中外合資經(jīng)營企業(yè)數(shù)量較少，僅3家。

民營企業(yè)是資本市場的主力軍，進(jìn)行分拆上市的數(shù)量較多不足為奇。值得注意的是，國有企業(yè)的分拆訴求同樣較為迫切。近年來，國有企業(yè)的混改正批量展開，企業(yè)的生產(chǎn)效率和資源利用率均不斷提升，其中石油、天然氣、鐵路建設(shè)、民航、通信、軍工七大壟斷行業(yè)均是混改的重點(diǎn)領(lǐng)域，在本次發(fā)布分拆預(yù)案的上市公司中，電氣設(shè)備、交通運(yùn)輸、鋼鐵領(lǐng)域等均能看到國有企業(yè)的身影。

從地域看，如圖表7所示，排名最多的前三大省份分別為廣東、浙江和北京，企業(yè)數(shù)量分別為14家、8家和6家。時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，這主要與各個(gè)省份的上市公司總數(shù)量有較大關(guān)系，廣東是我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大、經(jīng)濟(jì)綜合競爭力和金融實(shí)力最強(qiáng)省份，擁有超600家上市公司，居全國首位，而浙江和北京的上市公司數(shù)量也在全國處于前列。

四、案例分析：分拆上市第一股，成大生物落定科創(chuàng)板

今年4月3日，遼寧成大公告了關(guān)于拆分子公司遼寧成大生物股份有限公司（以下簡稱“成大生物”）在科創(chuàng)板上市的預(yù)案；9月25日，科創(chuàng)板上市委審議結(jié)果顯示，成大生物首發(fā)上會(huì)獲通過；11月25日，成大生物提交注冊，離上市僅一步之遙。

對于此次分拆上市的目的，成大生物在招股書中表示，通過本次分拆，可使遼寧成大和成大生物的主業(yè)結(jié)構(gòu)更加清晰，成大生物將依托上交所科創(chuàng)板平臺獨(dú)立融資，促進(jìn)自身生物制品業(yè)務(wù)的發(fā)展。本次分拆有利于進(jìn)一步提升公司整體市值，增強(qiáng)公司及所屬子公司的盈利能力和綜合競爭力。

成大生物的順利過會(huì)，不僅是遼寧成大落實(shí)分拆上市的重要一步，也是滬深兩市首單通過“A拆A”路徑實(shí)現(xiàn)分拆上市過會(huì)的樣板，給其他擬分拆上市的企業(yè)提供了參考借鑒作用。

資料顯示，母公司遼寧成大成立于1993年9月，是一家地方國有企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋生物制品、醫(yī)藥流通、醫(yī)療服務(wù)、金融投資、供應(yīng)鏈服務(wù)（貿(mào)易）和能源開發(fā)等領(lǐng)域。1996年8月，遼寧成大在上交所主板掛牌上市。

2002年，成大科技（已注銷）、成大集團(tuán)（已注銷）和遼寧所分別以貨幣資金490萬元、310萬元、200萬元出資共同設(shè)立成大有限（成大生物前身）。此后，遼寧成大通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式成為成大生物的控股股東。目前，成大生物主要從事生物制品業(yè)務(wù)，主要為人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作。

在成大生物的第一輪、二輪審核問詢中，上市委均對分拆上市提出了相關(guān)問題，不過在首發(fā)上會(huì)中，上市委未對分拆上市再進(jìn)行提問，而主要聚焦在成大生物的業(yè)務(wù)前景、市場競爭優(yōu)勢和新產(chǎn)品研發(fā)難度等方面。

從圖表8可以看出，審核機(jī)構(gòu)對成大生物的問詢，主要是依據(jù)《若干規(guī)定》中的相關(guān)條件，尤其是上市公司是否突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性，是否存在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易，在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)和人員方面是否交叉分拆上市，相關(guān)信息披露和決策程序是否合法合規(guī)等方面。

綜合來看，在審核問詢中，審核機(jī)構(gòu)對分拆上市的子公司會(huì)給予更多的關(guān)注，但問詢依據(jù)仍是《若干規(guī)定》中分拆條件的滿足情況。因此，擬分拆的上市公司和子公司不必有過多的擔(dān)憂，提前做好自我排查，分拆上市并不會(huì)構(gòu)成上市障礙。

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