聶登俊 中國財政科學研究院

本文轉(zhuǎn)自中國PPP基金（微信號ChinaPPPFoundation）

摘要：在部分PPP項目融資實踐中，財務顧問費被異化為謀取固定回報的手段，亟需規(guī)范。本文在厘清PPP項目“財務顧問費”基本內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，辨析了相關(guān)概念，分析了典型結(jié)構(gòu)，并從PPP項目不同主體視角加以解讀，最后提出了相應的政策建議。

在先后出臺的《關(guān)于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知》（財金〔2016〕32號），《關(guān)于在公共服務領(lǐng)域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金〔2016〕90號）等政策文件中,都明確提出要避免通過回購安排、固定回報承諾進行變相融資，防止政府以回購安排、固定回報承諾等方式承擔過度支出責任。在現(xiàn)階段PPP融資實踐中，部分PPP項目通過財務顧問費的方式來收取固定回報，這種方式具有較強的隱蔽性。本文在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對PPP項目中的財務顧問費進行研究，以期為政策層面的進一步規(guī)范提供借鑒。

一、PPP項目“財務顧問費”的基本內(nèi)涵

PPP作為新興領(lǐng)域，在PPP項目中通過收取財務顧問費實現(xiàn)固定收益，尚未有系統(tǒng)研究，在政策層面也沒有明確規(guī)范，因此，總結(jié)實踐經(jīng)驗，PPP項目財務顧問費具有以下特征：

（一）PPP項目財務顧問費是利息而非收入

PPP項目中收取的財務顧問費，其本質(zhì)是“實債”產(chǎn)生的利息，而不是提供財務顧問服務產(chǎn)生的業(yè)務收入。類似情況已有先例，如福建省高級人民法院（2014）閩民終字第1054號判決認為，該案中《財務顧問合同》是出借人為規(guī)避法律，名為居間，實為借貸，違法收取高額借貸利息的一種形式，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第一款第（三）項之規(guī)定，該《財務顧問合同》系以合法形式掩蓋非法目的財務顧問費，為無效合同。又如廣東省高級人民法院（2014）粵高法民二終字第21號判決認為，該案中的財務顧問費是變相收取的額外利息，應當在所欠的逾期還款利息中折抵?？梢?，PPP項目收取財務顧問費的方式并不能獲得法律的支持。

而且，如果采用收取PPP項目財務顧問費的方式，在會計處理上也有所區(qū)別。如果經(jīng)營范圍內(nèi)可以提供且確實提供了財務顧問服務，應計入“主營業(yè)務收入”。否則，實際上屬于利息收入，容易產(chǎn)生法律風險。

（二）PPP項目財務顧問費謀求固定回報而非提供顧問服務

既然PPP項目財務顧問費的本質(zhì)是債權(quán)投資的利息，自然也具有固定投資的基本特征，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

1.時間長。PPP項目財務顧問費多每年收取一次，且因PPP項目投資期限一般較長，與之相應的，PPP項目財務顧問費呈現(xiàn)出長期性的特點。

2.收益高。PPP項目的總體規(guī)模相對較大，在完成融資后，其回報的絕對數(shù)額也較大。因此只有在每年收取較高的財務顧問費用，才能拿回固定收益。

3.水平相近。為了實現(xiàn)平穩(wěn)的退出，每年的投資收益處在相近的水平對投資者更有利。因此，PPP項目財務顧問費在不同年度之間會處于相近水平。

4.質(zhì)價不符。正是因為PPP項目財務顧問費謀求固定回報而非提供顧問服務,因此沒有把財務顧問服務做好的動力和意愿，也往往沒有提供與高昂價格相匹配的優(yōu)質(zhì)財務顧問服務的能力，因此“質(zhì)次價高”是可以預見的。

（三）財務顧問服務提供方與項目投資方具有利益關(guān)聯(lián)性

如果通過PPP項目財務顧問費的方式，收取財務顧問服務費的一方與進行PPP項目投資的一方必然具有利益關(guān)聯(lián)性，否則不能實現(xiàn)投資與收益的銜接。在實踐過程中，多由投資方下設(shè)的咨詢公司簽訂《財務顧問協(xié)議》，收取費用?；蚺c其他咨詢公司簽訂“抽屜協(xié)議”，實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。甚至項目投資方同時也是財務顧問服務提供方。

值得一提的是，PPP項目中還存在著“股權(quán)維持費”，其與財務顧問費既有相同，也有不同。兩者的相同點在于，都是謀取固定回報的手段，都存在著打“擦邊球”之嫌。不同點在于，財務顧問費多用于補足收益，且需要在形式上提供財務顧問服務，而股權(quán)維持費是明股實債的操作模式中，銜接“明股”與“實債”的關(guān)鍵點。明股實債是目前PPP融資實踐中不鼓勵的一種模式，主要是指在形式上投資人以股權(quán)的方式對目標公司進行投資，但在具體交易結(jié)構(gòu)上卻包含了剛性兌付的保本約定，其實質(zhì)是一種債權(quán)債務關(guān)系。

二、PPP項目財務顧問費的交易結(jié)構(gòu)

某項目總投資約90億元，其中項目資本金18億元，占比20%，項目貸款72億元，占比80%。2017年成立項目公司，其中社會資本A股權(quán)占比5%，地方城投公司B股權(quán)占比15%，由社會資本A下屬的基金管理公司C成立的項目基金股權(quán)占比80%。

圖 1 PPP項目財務顧問費結(jié)構(gòu)圖

該項目基金總規(guī)模14.4億元，全部投入到項目資本金中，其中股權(quán)0.72億元，股東借款13.68億元。在項目基金層面，采用“優(yōu)先+雙一般級”的模式，由投資平臺D認購80%基金A類（優(yōu)先級）份額，約11.52億元；基金公司E認購10%基金B(yǎng)類（一般級）份額，約1.44億元；社會資本A下屬的全資子公司F認購10%基金B(yǎng)類（一般級）份額，約1.44億元?；鸸芾砉綜作為該項目基金的管理人財務顧問費，與基金公司E簽署協(xié)議，由基金公司E下屬的咨詢公司G作為項目基金投資顧問，按基金管理規(guī)模1.5‰按年收取財務顧問費，折合為實際投資額收益的1.5%。

根據(jù)項目現(xiàn)金流分析及測算，股東借款本金開始退出的時點為運營期第1年，運營期第20年全部退出完畢。股權(quán)（注冊資本）投資本金于項目全生命周期第24年（最后1年）通過第三方受讓或項目公司減資/清算的方式實現(xiàn)退出。這種退出方式能滿足項目基金層面各份額持有人投資本金的退出。項目基金在收到上述股東借款本息、稅后分紅后，扣除基金運作過程中的相關(guān)稅費、財務顧問費后，對各份額持有人分配收益并安排投資本金的退出。

三、PPP項目不同主體視角下的財務顧問費

（一）金融資本的視角

對投資機構(gòu)而言，目前PPP項目大多為政府付費和可行性缺口補助模式，由于政府付費資金和可行性缺口補助資金多存在前低后高的現(xiàn)象，項目公司折舊攤銷需每年計提，從而導致項目公司在建設(shè)期和運營期前幾年沒有利潤，投資機構(gòu)靠分紅回籠資金太慢，且金融機構(gòu)有較大的分紅壓力。因此，投資機構(gòu)出于資金退出和穩(wěn)定現(xiàn)金流的需要，通過財務顧問費的方式投資PPP項目，能夠變通地實現(xiàn)每年穩(wěn)定現(xiàn)金流回報，而到期可以實現(xiàn)退出。但是，因為財務顧問費的收取是根據(jù)每年簽訂的《財務顧問協(xié)議》，如果項目公司因某些原因在某一年不再簽署《財務顧問協(xié)議》，投資機構(gòu)將面臨無法獲得收益的風險。

對商業(yè)銀行而言，財務顧問費是其所必須關(guān)注的。一般而言，正常的“財務顧問費”在項目總投資的千分之一到千分之二之間，如果財務顧問費明顯偏高，商業(yè)銀行放貸將會受影響。且不能通過“財務顧問費”，使得項目資本金的退出先于商業(yè)銀行貸款。

（二）項目公司的視角

對項目公司而言，如果通過股東分紅，如無特殊條款，不同股東之間應享有同樣的收益率。而“財務顧問費”的補差，將使得“同股”卻“不同權(quán)”。而且，一定的財務顧問費可以在稅前抵扣，與稅后進行分紅相比，可以減少項目公司繳納的企業(yè)所得稅。但這種抵扣是有限度的，如果財務顧問費明顯偏高，將無法通過會計師事務所的審計。在實踐中，這類費用所開具的發(fā)票明細有的列為“利息”。

（三）地方政府的視角

在經(jīng)濟增速放緩，地方債務高企的現(xiàn)實情況下，部分地方政府在實施本地區(qū)重大民生類PPP項目，或為了盡快上馬更多的重大項目時，一般來說相對缺乏的是項目資本金。如果能夠落實項目資本金，且收取“財務顧問費”這種方式并不明確違規(guī)只是打“擦邊球”，地方政府一般不會拒絕這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計。

四、政策建議

（一）盡快從政策層面進行規(guī)范

要明確界定PPP項目財務顧問費的內(nèi)涵和范圍，對哪些屬于亟待規(guī)范的PPP項目財務顧問費，哪些屬于PPP項目開展過程中正常的財務顧問費用支出，要有明確的區(qū)分。要嚴格規(guī)范哪種可為，哪種不可為，給予市場主體明確積極的信號。要建立健全有針對性的監(jiān)督管理機制，守住PPP模式規(guī)范運作的底線。

（二）完善PPP項目信息披露機制

完善PPP項目信息披露機制是確保PPP項目在陽光下運行，減少不規(guī)范現(xiàn)象的有力手段。因此，要確保信息披露機制的持續(xù)性和完整性，讓市場主體深入了解項目的整體風險，也為監(jiān)管部門提供更多的信息，減少信息不完全和不對稱，實現(xiàn)PPP市場的透明與規(guī)范；要細化信息披露的標準和內(nèi)容，既要做好項目資產(chǎn)的信息披露，包括現(xiàn)金流等在內(nèi)的明細資產(chǎn)狀況，也要做好第三方提供服務等信息披露；要強化信息公開，推進信息對稱管理，搭建嚴格高效的監(jiān)督平臺，以及與之配套的工作機制。

（三）推動PPP咨詢行業(yè)的規(guī)范發(fā)展

PPP咨詢機構(gòu)是PPP項目的“設(shè)計師”，是PPP項目能否順利實施的關(guān)鍵一環(huán)。推動PPP咨詢行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，將壓縮通過收取PPP項目財務顧問費獲取固定收益的操作空間。一方面，要規(guī)范服務收費，提高服務質(zhì)量，努力創(chuàng)造PPP咨詢行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展的良好環(huán)境，減少“質(zhì)次價高”的現(xiàn)象；另一方面，要加強對PPP咨詢機構(gòu)的管理，推動制訂行業(yè)服務標準，加強從業(yè)人員業(yè)務培訓，不斷提高專業(yè)服務水準。

（四）鼓勵開展同股同權(quán)的“真”投資

鼓勵開展同股同權(quán)的“真”投資是解決問題的根本之策。然而，在適合開展同股同權(quán)的優(yōu)質(zhì)項目相對較少且這類項目多不愿采用PPP模式，且項目建設(shè)和運營初期又難獲收益的現(xiàn)實情況下，營造合適的融資環(huán)境是關(guān)鍵。一方面，要積極推動金融創(chuàng)新，開發(fā)與PPP特征相適應的金融產(chǎn)品，提高資產(chǎn)的流動性。另一方面，要拓寬金融資本的退出機制，提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道。

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