受國際復(fù)雜形勢、國內(nèi)經(jīng)濟“三期疊加”、疫情反復(fù)及“三重壓力”影響，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險上行壓力加大，上市公司破產(chǎn)重整案件逐年增加，風(fēng)險防控難度上升。作為防范化解金融和實體企業(yè)風(fēng)險的重要力量，如何有效參與上市公司破產(chǎn)重整，從實質(zhì)上防范化解資本市場風(fēng)險，已經(jīng)成為當(dāng)前地方AMC的一項重要命題。

一、上市公司破產(chǎn)重整市場情況

在我國經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整、市場加速出清的背景下，為加快推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，陷入困境的上市公司亟需提升運營效率、降低債務(wù)杠桿、化解企業(yè)風(fēng)險。

（一）破產(chǎn)重整市場及特征

2019-2021全國法院破產(chǎn)案件審結(jié)情況

根據(jù)最高人民法院工作報告，近年來全國法院審結(jié)的破產(chǎn)重整案件數(shù)量明顯提升，2021年通過重整盤活的資產(chǎn)規(guī)模高達1.5萬億，同比增長218%，通過重整走出困境的企業(yè)745家，同比增長40%。

相較一般非上市公司，上市公司由于股東眾多、股權(quán)債權(quán)關(guān)系復(fù)雜，其破產(chǎn)重整的社會影響更為廣泛。

據(jù)統(tǒng)計，包括鼎一投資《透視破產(chǎn)重整背后的數(shù)字密碼》、黃亮平等《2021年度中國上市公司破產(chǎn)重整情況研究》（數(shù)據(jù)經(jīng)作者整理更新），自2007年6月《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來，至2021年末，全國法院正式受理的上市公司破產(chǎn)重整共有94家，總體呈現(xiàn):一是近年受理數(shù)量大幅上升，2014年至2018年，上市公司破產(chǎn)重整受理數(shù)量每年僅2家左右，2019年至2021年，分別達到7家、15家、18家，合計占比43%；二是區(qū)域分布集中，華東、華南分別有20家、19家，合計占總數(shù)41%；三是重整方式呈現(xiàn)多樣化、綜合化，絕大多數(shù)公司綜合采用債轉(zhuǎn)股、留債展期、以資抵債等清償方式相結(jié)合；四是重整后公司市值得到不同程度修復(fù)。在重整計劃執(zhí)行完畢后一年，50家公司中超過84%的公司市值上升，其中有11家市值漲幅為100%-300%，有6家市值漲幅超過300%。

2007-2021年全國法院受理上市公司破產(chǎn)整理案件數(shù)量

上市公司重整計劃執(zhí)行完后一年的市值變化

（二）主要成因及重整難點

深入剖析上市公司破產(chǎn)重整成因是破產(chǎn)重整參與方找準(zhǔn)對癥之策的關(guān)鍵。通過梳理上述案例公司，其破產(chǎn)重整的成因主要歸結(jié)為：一是受經(jīng)濟下行壓力加大影響，生產(chǎn)要素供應(yīng)不足、原料成本過高，公司主營業(yè)務(wù)收入或利潤下滑，長期處于虧損狀態(tài)；二是受融資環(huán)境趨緊影響，公司過度擴張難以為繼，陷入無力付息償債的困境，導(dǎo)致財務(wù)危機；三是受結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型影響，行業(yè)產(chǎn)能過剩，需求持續(xù)低迷，加之公司轉(zhuǎn)型不利，長期積累的風(fēng)險加速暴露，導(dǎo)致資金鏈斷裂；此外，公司治理不健全、核心人才流失、股權(quán)質(zhì)押比例過高等其他原因，均可能導(dǎo)致公司陷入困境。

上市公司走入破產(chǎn)重整的成因不盡相同且可能受多種因素疊加影響，因此，找準(zhǔn)對策破解困境，成功實現(xiàn)重整目標(biāo)，盤活存量資產(chǎn)，保障各方利益，并非易事。現(xiàn)階段上市公司破產(chǎn)重整還面臨著以下難點：

一是重整需要大量資本支撐。為促使重整計劃獲得通過，清償方案需平衡和滿足各類債權(quán)人利益；重整計劃通過后，改善企業(yè)經(jīng)營狀況仍需投入巨額資金。二是重整程序復(fù)雜、專業(yè)性高、周期長。進入破產(chǎn)重整的上市公司往往債權(quán)人和出資人數(shù)量龐大、債權(quán)債務(wù)關(guān)系錯綜復(fù)雜，專業(yè)涉及廣且要求高；在重整受理前往往需要完成部分實質(zhì)性重整工作，受理后實際經(jīng)營及方案執(zhí)行不達預(yù)期往往導(dǎo)致周期長。三是重整亟需發(fā)揮管理人、產(chǎn)業(yè)投資者和財務(wù)投資者合力。重整投資人需要提出切實可行的經(jīng)營方案，發(fā)揮經(jīng)營管理能力和資源整合能力，引入資本并聯(lián)合產(chǎn)業(yè)投資人注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才有可能實現(xiàn)社會效益和資本效益的共贏等。

二、地方AMC參與上市公司破產(chǎn)重整的模式

根據(jù)《關(guān)于加強地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā) 〔2019〕153號）及《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》相關(guān)規(guī)定，地方AMC參與上市公司破產(chǎn)重整，助力問題企業(yè)解圍紓困已成為其主要經(jīng)營范圍和重要經(jīng)營目標(biāo)。

通過梳理分析，當(dāng)前地方AMC參與上市公司破產(chǎn)重整主要有兩種方式，一是通過收購破產(chǎn)債權(quán)、資本公積轉(zhuǎn)增、共益?zhèn)顿Y等模式直接參與；二是通過向重整投資人提供重整融資、提供綜合金融服務(wù)等模式間接參與。

（一）直接參與

1.破產(chǎn)債權(quán)收購模式

破產(chǎn)債權(quán)收購模式一般是指地方AMC通過公開競標(biāo)或者協(xié)議收購的方式，以相對于賬面原值一定比例的折扣收購破產(chǎn)債權(quán)，獲得債權(quán)管理主動權(quán)和處置價格優(yōu)勢，加快推動實現(xiàn)破產(chǎn)重整的方式盤活債務(wù)，提升資產(chǎn)的長期價值，實現(xiàn)最大程度的債權(quán)利益。地方AMC通過提前研判公司重整價值及升值空間，在重整計劃實施前，主動收購公司的債權(quán)成為重要債權(quán)人，參與其重整計劃的設(shè)計與表決，推進重整計劃落地。如長城資產(chǎn)在*ST超日破產(chǎn)重整項目中，直接收購*ST超日7.47億元非金融債權(quán)，加快推動重整計劃以69.89%比例獲得債權(quán)人大會審議通過，為*ST超日重整成功奠定基礎(chǔ)。

破產(chǎn)債權(quán)收購模式

2.資本公積轉(zhuǎn)增模式

資本公積轉(zhuǎn)增模式一般是指地方AMC作為財務(wù)投資人，認(rèn)購破產(chǎn)重整公司資本公積轉(zhuǎn)增新股，使得重整公司能夠在不減少原出資人股票數(shù)量的情況下通過轉(zhuǎn)增新股的分配達到出資人權(quán)益調(diào)整的目的。轉(zhuǎn)增新股可用于處置變現(xiàn)、支付重整費用、補充流動資金，也可用于抵債提高清償率，還可通過折價轉(zhuǎn)讓吸引戰(zhàn)略投資人入股等。近年來，該模式已成為最為常見的出資人權(quán)益調(diào)整方式。如，陜西金資在*ST安通破產(chǎn)重整項目中，鎖定招商港口、遼港集團等破產(chǎn)重整投資人后，作為財務(wù)投資人受讓資本公積轉(zhuǎn)增股本，保障其資金需求，有力推進*ST安通破產(chǎn)重整進程、擺脫債務(wù)危機。*ST安通在重整當(dāng)年實現(xiàn)歸母凈利潤12.93億元，凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

資本公積轉(zhuǎn)增模式

3.共益?zhèn)顿Y模式

共益?zhèn)鶆?wù)是指在破產(chǎn)程序中為債權(quán)人、債務(wù)人的共同利益所負(fù)擔(dān)的債務(wù)。共益?zhèn)鶆?wù)投資模式是指在上市公司破產(chǎn)重整中，地方AMC以共益?zhèn)问较蛑卣咎峁┤谫Y，無需面對重整公司恢復(fù)持續(xù)盈利能力不確定性的巨大風(fēng)險以及真實狀況較難摸清的工作難度，同時《企業(yè)破產(chǎn)法》也給予其一定法律保障，償債優(yōu)先級上僅次于管理人費用。本質(zhì)上，共益?zhèn)瞧髽I(yè)重整中的債權(quán)融資，相對股權(quán)融資更加單一、周期更短，且有償債優(yōu)先級的法律保障。如在*ST東網(wǎng)破產(chǎn)重整項目中，重整投資人向*ST東網(wǎng)以共益?zhèn)男问教峁?000萬元融資；在非上市公司破產(chǎn)重整中，陜西金資2021年以共益?zhèn)绞絽⑴c重整上海最大爛尾樓——悅合國際廣場，對盤活存量資產(chǎn)實踐具有創(chuàng)新性的借鑒意義。

共益?zhèn)顿Y模式

（二）間接參與

1.提供重整融資。重整投資人具有能夠重構(gòu)企業(yè)價值的專業(yè)能力和資源，但往往會在資金上有所不足。地方AMC能夠發(fā)揮自身的募資能力或資金優(yōu)勢，為重整投資人提供融資支持，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，加快推進公司破產(chǎn)重整成功。如地方AMC招商平安資產(chǎn)公司在堅瑞沃能破產(chǎn)重整項目中，向破產(chǎn)重整投資人提供1.8億元重整融資，順利推進重整計劃落地。經(jīng)過破產(chǎn)重整，堅瑞沃能的資產(chǎn)狀況得到極大改善，復(fù)盤后股價最高漲幅超過3倍。

2.提供綜合金融服務(wù)。地方AMC可發(fā)揮自身綜合優(yōu)勢，以財務(wù)顧問角色為上市公司破產(chǎn)重整搭建橋梁，通過財務(wù)重組、資產(chǎn)重組、管理重組等手段，為債務(wù)人提供一系列綜合服務(wù)，提升企業(yè)資產(chǎn)的長期價值。如長城資產(chǎn)在處置*ST超日不良債權(quán)時，主動提出“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的解決方案，發(fā)揮牽頭人作用，協(xié)調(diào)債權(quán)人向法院申請*ST超日破產(chǎn)重整，引入重整方保障資金需求，協(xié)調(diào)上下游企業(yè)簽訂采購與銷售訂單，加快*ST超日實現(xiàn)扭虧為盈，重整完成后股價最高上漲約10倍。

在具體案例中，對于多重因素疊加導(dǎo)致走入困境的上市公司，可能需要綜合運用多樣化方式進行重整。

三、地方AMC參與上市公司破產(chǎn)重整的建議

在退市機制不斷完善并趨向常態(tài)化的背景下，上市公司破產(chǎn)重整投資機遇增多，但因其涉及面廣、專業(yè)性強、復(fù)雜度高，地方AMC需要進一步做足研究，加快提升專業(yè)化水平和資源整合能力，以更好地發(fā)揮解圍紓困作用。

（一）提前布局，強化政策及市場研究功底。上市公司破產(chǎn)重整既涉及破產(chǎn)重整相關(guān)的法律法規(guī)，也涉及關(guān)于上市公司、證券交易規(guī)則等方面的監(jiān)管規(guī)定。近期也新出臺了上市公司破產(chǎn)重整指引及預(yù)重整制度。地方AMC需要提升對政策、法律法規(guī)的研究深度，做足功課，研判參與路徑、業(yè)務(wù)模式、交易程序和合規(guī)風(fēng)控措施；同時，要提前布局，充分進行市場盡調(diào)，優(yōu)先選擇上市公司數(shù)量較多、交易更為活躍的市場供給充足區(qū)域，或者破產(chǎn)重整集中度較高的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，掌握上下游關(guān)鍵環(huán)節(jié)及其龍頭企業(yè)信息，為產(chǎn)業(yè)地圖式尋找優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)投資人奠定基礎(chǔ)。

（二）綜合施策，提升專業(yè)化水平。為有效破解企業(yè)困境，需要針對不同問題成因綜合施策,運用多種業(yè)務(wù)模式和專業(yè)化手段，這對地方AMC的專業(yè)化能力提出了更高要求。因此，地方AMC要結(jié)合自身防范化解風(fēng)險專業(yè)優(yōu)勢，創(chuàng)新運用資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、管理重組、技術(shù)重組等專業(yè)手段，改善問題企業(yè)運營效率和質(zhì)量，在實踐中不斷積累破產(chǎn)重整典型案例經(jīng)驗，總結(jié)破產(chǎn)重整方式方法，積淀形成破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)操作指引。

（三）多元對接，積極拓寬合作圈。為挖掘上市公司破產(chǎn)重整價值，及時掌握第一手信息、精準(zhǔn)把握公司真實情況，尤為關(guān)鍵。地方AMC需要與破產(chǎn)管理人等中介機構(gòu)建立常態(tài)化合作機制，跟蹤行業(yè)最新動態(tài)資訊，與其他地方AMC探索建立溝通分享機制，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，尋找有重整價值的問題企業(yè)；同時，主動對接較強實力的產(chǎn)業(yè)投資人，提升自身資源整合能力和募資能力。此外，地方AMC還需要與當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局、金融監(jiān)管局等主管部門加強聯(lián)絡(luò)溝通，尋求政策指導(dǎo)，爭取政策支持。