日常刷手機時，各種上市公司新聞中經(jīng)常會出現(xiàn)重組、并購、借殼、資產(chǎn)注入等一些詞語，雖然看完新聞感覺棒棒噠，但是基本上也就看個熱鬧，除了增加一些談資，毛都木用。今天就來聊聊這一類業(yè)務(wù)，梳理其中的概念，以后除了看熱鬧以外，還能夠看懂里面的門道。

一、借殼上市是什么？

借殼上市是上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的三大類型之一，因此引出借殼上市之前，先介紹一下重大資產(chǎn)重組。

上市公司從事日常經(jīng)營以外的資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)，當(dāng)這類業(yè)務(wù)涉及的金額夠大時，（資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額三者任一的比例超過上市公司上述對應(yīng)指標(biāo)50%），我們統(tǒng)一稱為重大資產(chǎn)重組。

這里有三個關(guān)鍵點：

1、日常經(jīng)營以外：日常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的交易不算，比如房地產(chǎn)公司招拍掛買地，即使地價涉及金額很高也是地產(chǎn)公司日常經(jīng)營業(yè)務(wù)行為，不屬于重大資產(chǎn)重組；

2、資產(chǎn)交易：包括買、賣等；

3、金額達到50%：金額太小就不稱為重大。

雖然說法眾多，但上市公司重大資產(chǎn)重組被市場人士分為三類，分別是借殼上市（今日主角）、整體上市、市場化并購。

1、借殼上市說的是，一個新來的大佬（有可能是行動一致的一群大佬，后文不再區(qū)分）成為上市公司新的實際控制人后，通過將自己的資產(chǎn)注入上市公司，使得上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化。

（重大變化指的是這個大佬取得上市公司實際控制權(quán)后，5年內(nèi)注入的資產(chǎn)在資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤等各方面超過重組前上述對應(yīng)指標(biāo)100%）。

借殼上市有兩種方式，一種是溫柔型：新來的大佬先通過購買股份等形式成為新的實際控制人，然后在5年內(nèi)逐漸注入自己的資產(chǎn)，逐漸使得上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化；另一種是粗暴型：新來的大佬一次性向上市公司注入大量資產(chǎn)從而取得大量上市公司股份，不但使自己成為上市公司實際控制人借殼上市流程，也同時一次性改變了上市公司主營業(yè)務(wù)。

2、整體上市說的是，上市公司現(xiàn)有大股東將其擁有的上市公司之外的資產(chǎn)注入上市公司。與借殼上市不同的是，整體上市雖然也涉及資產(chǎn)注入行為，但由于是現(xiàn)有大股東的資產(chǎn)注入上市公司，因此上市公司的控制地位并未發(fā)生變化。

3、市場化并購說的是，上市公司通過現(xiàn)金、發(fā)行股份等方式收購?fù)獠抗?。市場化并購與前面兩者不同的是，借殼上市和整體上市都是上市公司股東層次推動的交易，而市場化并購是上市公司自身推動的交易。

由于三類業(yè)務(wù)區(qū)別很大，咱們今天就來聊聊借殼上市，其他兩類以后再聊。

二、為什么會有借殼上市？

眾所周知，公司上市后是有各種福利的，比如融資更加便利和便宜、公司產(chǎn)品知名度上升、政府也更加關(guān)照，股東身價大幅上升、甚至老板出去也更有面子了，因此A股上市公司殼資源非常值錢，目前殼的市場價格十幾億很正常。

然而，好事肯定是稀缺的，為了控制A股融資規(guī)模，避免股市崩盤，目前A股上市采取核準(zhǔn)制，審核通過后還要排隊上市，因此企業(yè)在A股IPO上市并不是一件容易的事情。相對而言，借殼上市雖然比照IPO上市審核標(biāo)準(zhǔn)，但是由于不用排隊，審核要求在實際過程中也弱于IPO，因此仍然受到眾多擬上市企業(yè)的追捧。此外，借殼上市對于擬上市資產(chǎn)的規(guī)范性要求低于IPO企業(yè)也是企業(yè)選擇借殼上市的重要原因之一。

有企業(yè)想借殼上市，也得有企業(yè)愿意被借殼。一般經(jīng)營持續(xù)低迷、轉(zhuǎn)型無望、甚至可能面臨虧損退市的上市企業(yè)股東與其苦守，還不如將殼資源賣掉套現(xiàn)。

三、借殼上市的流程

1、人海之中，尋尋覓覓

借殼方會根據(jù)自身情況尋找合適的上市殼公司，這個過程中間可能會不斷有消息傳出，但都不一定靠譜，有時候也可能是股東或游資通過放放消息來炒作股價。

如果以男女關(guān)系為比喻，此時僅是初步接觸階段，可能連牽手都還沒得，所以談崩也是經(jīng)常的事情。有時候也是姑娘們故意放風(fēng)聲表示追求者眾多，身價看漲，但不見得緋聞多就真的能修成正果。

2、停牌籌劃方案

經(jīng)過一段時間的接觸，如果交易雙方（殼上市公司和借殼方）都認(rèn)為對方比較靠譜，且交易對價在可以商量的范圍內(nèi)，為防止內(nèi)部消息泄露影響股價，此時上市公司一般會停牌。停牌期間，中介機構(gòu)會進場進行盡職調(diào)查、審計、評估、出具初步方案，交易雙方也會進一步討論交易對價等交易方案要素。所謂開弓沒有回頭箭，復(fù)牌后上市公司要么出具重組方案，要么宣布重組失敗，反正不能不了了之。

值得注意的是，停牌一般意味著交易雙方認(rèn)真了，因為停牌后宣布交易失敗對于股價存在負(fù)面影響，且需要承諾3-6個月內(nèi)不再進行借殼交易。此外，老是“停牌-重組失敗-復(fù)牌”，容易在投資者和監(jiān)管心里形成大忽悠的印象，對于后續(xù)資本市場操作沒有好處，畢竟在江湖上混，信譽很重要。當(dāng)然也有耍流氓的，股災(zāi)期間，很多上市公司停牌拋出重大資產(chǎn)重組籌劃，通過停牌躲避割肉盤，等到股災(zāi)過后才宣布重組失敗。

如果以男女關(guān)系為比喻，雙方接觸一段時間覺得靠譜以后，停牌就相當(dāng)于見親朋好友了，朋友們開始盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、商量出具結(jié)婚方案。但是，如果女方老是帶不同的男朋友見人，就相當(dāng)于老是停牌-宣布失敗-復(fù)牌，給人印象是很不好的。

3、方案出爐，董事會投票并復(fù)牌

當(dāng)中介機構(gòu)完成任務(wù)，交易雙方也認(rèn)可交易方案，此時方案會提交董事會審批。此時，一切謎底也就揭開了，市場上傳聞借殼的資產(chǎn)、交易方案都會詳細(xì)呈現(xiàn)，而且最終的實施方案一般與此時方案差距一般都不大。投資者們會仔細(xì)研究借殼資產(chǎn)的盈利能力，復(fù)牌后，注入的資產(chǎn)好，就像巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪，20來個漲停。

有意思的是，在牛市的時候，復(fù)牌宣布重組失敗也能帶來幾個漲停，大家應(yīng)該是這么想的：雖然你失敗了，但起碼你有重組的意愿，很可能在不久的未來還會有新的重組動作。哎，突然好懷念牛市的日子，激情澎湃。。。

4、股東大會投票

經(jīng)過董事會同意的方案會盡快提交股東大會投票，董事會一般和大股東穿一條褲子，董事會通過意味著大股東也已同意，有時候大股東屬于關(guān)聯(lián)交易方，需要回避投票。此時，機構(gòu)和散戶們的意見就非常重要，目前網(wǎng)絡(luò)投票狠方便，散戶們的力量也因此非常強大。

2016年5月，蘭州黃河就由于借殼注入的資產(chǎn)和交易方案不佳被網(wǎng)絡(luò)投票為主的股東否決。不可否認(rèn)，網(wǎng)絡(luò)的力量使得中小股東也能當(dāng)家作主了。

5、證監(jiān)會審核

股東大會通過后，公司就會向證監(jiān)會申請審核，證監(jiān)會中有個專家團，叫并購重組審核委員會，一般并購重組委否決的項目肯定被證監(jiān)會否決，但是重組委通過的也有可能被證監(jiān)會叫停。并購重組委通過后幾日后，一般證監(jiān)會就會下批文。

值得注意的是，當(dāng)你的行業(yè)或者性質(zhì)特殊時，可能面臨除上述之外的審批，比如國企需要國資委審批、影視行業(yè)需要中宣部審批等等。

6、上市公司實施方案

上市公司會盡快根據(jù)上述各級審批的方案進行實施工作，包括資產(chǎn)注入的交割、發(fā)行股份等等。

四、方案主要看4個點

聊完定義和流程，再來聊聊借殼方案中的一些要點，基本上看了這幾個要點，這個借殼方案你已經(jīng)十分清楚了。

1、交易概要

一般而言，借殼上市涉及到3個方面：

1）原有資產(chǎn)置出：原有上市公司業(yè)務(wù)的置出給借殼方借殼上市流程，包括資產(chǎn)、負(fù)債、人員等；

2）發(fā)行股份，注入資產(chǎn)：上市公司發(fā)行股份差額購買注入資產(chǎn)，假設(shè)上市公司原有資產(chǎn)價值5億（考慮負(fù)債等因素），注入資產(chǎn)價值40億，則上市公司需要發(fā)行價值35億的股份差額購買注入資產(chǎn)，該35億的股份歸屬于注入資產(chǎn)的股東（借殼方）所有，注入資產(chǎn)的股份則轉(zhuǎn)給上市公司所有。

第一、二步完成后，借殼方相當(dāng)于擁有了價值35億的上市公司股份和價值5億的置出資產(chǎn)，并把價值40億的注入資產(chǎn)轉(zhuǎn)給了上市公司。

3）置出資產(chǎn)的交易：借殼方是來借殼上市的，當(dāng)然不會要置出的資產(chǎn)，因此原上市公司股東一般會買回置出的資產(chǎn)，比如又花了價值5億上市公司股份向借殼方買回置出的資產(chǎn)。

注解1：看上去原上市公司股東好像沒有什么賺頭，但重組復(fù)牌后一般公司股價會大幅上升，持有的15億的上市公司股份經(jīng)過N個漲停后會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以前20億的價值，對于借殼方也一樣。

注解2：重組后，上市公司就只有新注入的資產(chǎn)了，但注入資產(chǎn)的股東卻只獲得了40/55=72%的股份，另外28%的股份就是借殼的費用。

注解3：資產(chǎn)置出的時候，最難的是債務(wù)的置出，因為銀行本來借錢給上市公司的，現(xiàn)在變成了借給非上市公司，要知道上市公司可是有隱形信用兜底的，所以要勸服銀行等債權(quán)人是不容易的。一般地，兩種類型的上市公司解決債務(wù)置出問題比較容易，一是國有企業(yè)，債務(wù)置出后增加上級國有企業(yè)擔(dān)保，或者本來就是高級別國企，因此即使變成非上市公司債權(quán)人也能接受；二是企業(yè)債務(wù)較少，容易通過提前償還解決，有時候原上市公司股東還會將自己持有上市公司的股份質(zhì)押，以備重組置出后償債使用。

注解4：每次的交易都會有不同，但是看懂這三個交易動作，有其他變化也就不再話下了。

2、注入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)價格

前面說過，借殼上市是借殼方通過把自己資產(chǎn)注入上市公司，從而成為上市公司的控制人。這里，資產(chǎn)注入的交易價格就尤為關(guān)鍵。

假設(shè)借殼前上市公司市值20億，如果注入的資產(chǎn)此次賣給上市公司的交易價格為40億，那么借殼方就持有重組后上市公司40/（20+40）=66.66%的股份，上市公司原股東占重組后上市公司33.33%的股份。如果注入的資產(chǎn)估值才20億，那么借殼方就只持有上市公司50%的股份了。股份就是金錢，資產(chǎn)注入價格當(dāng)然就是雙方談判的關(guān)鍵要素之一。

由于置出資產(chǎn)一般交易價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于注入價格，因此受關(guān)注度也較低。

3、發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量

借殼方能取得多少股份，一方面取決于注入的資產(chǎn)交易價格，另一方面也取決于發(fā)行的每股股價。這有點像KPI能否完成，不但取決于你完成了多少業(yè)績，也取決于領(lǐng)導(dǎo)年初給你下的KPI目標(biāo)值是多少。。。

目前，監(jiān)管制度規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于上市交易日的90%。

4、業(yè)績補償

交易價格一般是根據(jù)注入資產(chǎn)未來的收益進行估算的，如果未來收益預(yù)測過高就會使得估值過高，也就侵害了原上市公司股東的利益，因此通常的做法是借殼方對注入資產(chǎn)的盈利預(yù)測做業(yè)績補償承諾，如果達不到收益預(yù)測數(shù)字，則需要退還上市公司對應(yīng)的股份（以前也有退過現(xiàn)金），并由上市公司注銷。相應(yīng)地，上市公司注銷股份，每股收益就會上升，從而彌補業(yè)績不達預(yù)期帶來的負(fù)面效應(yīng)。

補償多少呢，缺多少按比例補多少，公式很簡單，如下：

補償股份數(shù)=（累計業(yè)績承諾數(shù)-累計業(yè)績實際數(shù)）*本次借殼上市新發(fā)行的股份數(shù)/累計業(yè)績承諾數(shù)

這一招其實還蠻管用的，因為有業(yè)績補償，前面預(yù)測多少都是水中花，拿不到手的。而且，三年內(nèi)借殼方不能減持股份，因此一般也不存在補償時股份不夠的情況。

五、案例：完美環(huán)球借殼金磊股份（002624）

好了，了解了借殼上市的定義、流程、方案中的要點，我們就應(yīng)用前面的知識來看一個案例。下文均為公告的方案文字直接摘錄，如果大家能夠輕松讀懂和了解，我寫半天也就值了。

1、方案概要：

本次重大資產(chǎn)重組方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。其中，資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)互為條件、同時進行。置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)為前提。

1）重大資產(chǎn)置換

本公司（金磊股份）以全部資產(chǎn)及負(fù)債與交易對方A、B、C……（注入資產(chǎn)股東，不實際列出了，太多了）所持有的北京完美影視傳媒股份有限公司100%股份的等值部分進行置換。（注：完美影視100%的股份就是注入的資產(chǎn)）

2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)

置入資產(chǎn)作價超出置出資產(chǎn)作價的差額部分，由金磊股份依據(jù)完美影視全體股東各自持有的完美影視股份比例向其發(fā)行股份購買。

3）置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

完美影視全體股東同意將與公司進行資產(chǎn)置換取得的置出資產(chǎn)由陳連慶、姚錦海（重組前上市公司股東）指定的主體承接，公司現(xiàn)有股東之陳連慶將所持有的公司31,463,387股股份、姚錦海將持有的公司2,812,500股股份按交易對方持有完美影視的股權(quán)比例轉(zhuǎn)讓予完美影視全體股東作為其受讓置出資產(chǎn)的支付對價。

2、注入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)價格

截至評估基準(zhǔn)日2014年4月30日，完美影視……股東全部權(quán)益賬面價值為61,255.66萬元，采用收益法評估后企業(yè)股東全部權(quán)益價值為272,622.50萬元，增值211,366.84萬元，增值率345.06%。本次評估采用收益法評估結(jié)果，置入資產(chǎn)作價為收益法評估值272,622.50萬元。

本次置出資產(chǎn)評估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法，以基礎(chǔ)資產(chǎn)法評估結(jié)果作為評估結(jié)論。截至評估基準(zhǔn)日2014年4月30日，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，置出資產(chǎn)（金磊股份全部資產(chǎn)及負(fù)債）母公司凈資產(chǎn)的賬面價值為48,395.21萬元，評估值52,238.94萬元。擬置出資產(chǎn)作價為52,238.94萬元。

3、發(fā)行價格和發(fā)行股份數(shù)

本次發(fā)行股份的定價基準(zhǔn)日為金磊股份第二屆董事會第十六次會議決議公告之日。根據(jù) 2013 年年度利潤分配情況，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價格以定價基準(zhǔn)日前 20 個交易日股票交易均價為基礎(chǔ)，并進行除息調(diào)整后，確定為 7.66 元/股。

本次資產(chǎn)重組擬注入資產(chǎn)評估作價為 272,622.50 萬元，擬置出資產(chǎn)評估作價為 52,238.94 萬元。據(jù)此計算，金磊股份向完美影視全體股東合計發(fā)行股份287,706,996 股。

4、本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組

各項指標(biāo)超過50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)交易。

5、本次交易構(gòu)成借殼上市

金磊股份本次重大資產(chǎn)重組中涉及的擬置入資產(chǎn)為完美影視100%股份，本次擬置入資產(chǎn)于2013年12月31日經(jīng)審計的資產(chǎn)總額與評估值孰高值為272,622.50萬元，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例約為359.16%，超過100%；本次交易完成后，上市公司實際控制人變更為池宇峰。按照《重組辦法》，本次交易構(gòu)成借殼上市。

（注：借殼上市兩大要點都滿足了，實際控制人變更+業(yè)務(wù)重大變化）

6、業(yè)績承諾與補償

據(jù)《業(yè)績補償協(xié)議》，補償義務(wù)人承諾本次重大資產(chǎn)重組完成后擬置入資產(chǎn)2014年、2015年及2016年三個年度合并報表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于17,500萬元、24,000萬元和30,000萬元；

若置入資產(chǎn)在前述年度的實際盈利數(shù)額未達前述承諾的凈利潤，在上市公司本次重大資產(chǎn)重組實施完畢后每年的年度報告披露后，業(yè)績承諾方將根據(jù)協(xié)議規(guī)定對上市公司進行補償。

當(dāng)年的補償金額按照如下方式計算：

當(dāng)期應(yīng)補償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷三年承諾的盈利預(yù)測數(shù)總計×標(biāo)的資產(chǎn)總對價－已補償金額

7、重組前后的股份變化

本次交易前，上市公司總股本為20,000萬股。根據(jù)交易方案，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)擬發(fā)行約287,706,996股股份。本次交易和置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，快樂永久將持有本公司約122,224,703股股份，占比約25.06%，成為本公司的控股股東，池宇峰將成為本公司實際控制人。本次交易完成前后（含置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓），上市公司股本總額及股本結(jié)構(gòu)變化情況如下表：

中間那一堆就是原來注入資產(chǎn)的股東，現(xiàn)在成了上市公司的股東。原上市公司股東變成了小股東，后續(xù)估計逐漸套現(xiàn)走人了。

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