在香港資本市場(chǎng)，我們可以看到不少香港上市公司把部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)分拆到香港、美國或者中國境內(nèi)上市。隨著2019年科創(chuàng)板的推出，香港上市公司的分拆熱情被進(jìn)一步點(diǎn)燃。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2020年2月底，至少有3家香港上市公司的子公司完成到科創(chuàng)板分拆上市，且另外至少3家香港上市公司擬分拆子公司到科創(chuàng)板上市已取得香港聯(lián)交所的批復(fù)。而去年12月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》亦讓不少A+H股公司陸續(xù)研究分拆子公司到A股上市。那么，今天我們來談?wù)勏愀凵鲜泄具M(jìn)行分拆上市要怎么做、需要注意哪些要點(diǎn)以及時(shí)間表如何安排。

什么是分拆上市?

在香港，分拆上市(spin-off)指的是香港上市公司將其上市范圍內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在香港聯(lián)交所或其他交易所分拆作獨(dú)立上市。除了香港聯(lián)交所以外，其他常見的上市地點(diǎn)包括內(nèi)地(滬深證券交易所各板和新三板)和國外(紐交所、納斯達(dá)克)。

有些人可能會(huì)把“分拆上市”、“雙重上市”和“第二上市”混淆。在這里也簡(jiǎn)單澄清一下，在提到分拆上市時(shí)，上市主體是并非香港上市公司自己，而是它下屬的某個(gè)子公司或者某個(gè)業(yè)務(wù)板塊;而雙重上市和第二上市是同一個(gè)主體在兩個(gè)證券市場(chǎng)上市，上市公司旗下的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和管理架構(gòu)是完全相同的。

分拆上市有什么好處?

分拆上市可以讓已上市集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)獲得獨(dú)立的市場(chǎng)化估值和融資渠道，投資者可以獨(dú)立評(píng)估分拆業(yè)務(wù)或資產(chǎn)(下稱分拆集團(tuán))的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展戰(zhàn)略，提升分拆集團(tuán)市場(chǎng)認(rèn)可度和企業(yè)價(jià)值，更能進(jìn)一步提升母公司的整體價(jià)值和投資回報(bào)。

分拆上市對(duì)于科技類公司、生物醫(yī)藥公司和房地產(chǎn)企業(yè)都是熱門的選擇。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，分拆物業(yè)管理板塊上市可以利用其輕資產(chǎn)、低負(fù)債、現(xiàn)金流充裕的特點(diǎn)，拓寬融資渠道。隨著香港聯(lián)交所允許沒有盈利的生物醫(yī)藥公司上市，以及上交所科創(chuàng)板的設(shè)立，暫無盈利的醫(yī)藥獨(dú)角獸亦可上市融資，分拆可為藥物研發(fā)提供新鮮動(dòng)力。對(duì)于科技公司，早期利用平臺(tái)資源孵化不同的業(yè)務(wù)板塊后再分拆獨(dú)立上市，獲得更高估值的同時(shí)，也會(huì)給分拆集團(tuán)更大的獨(dú)立發(fā)展空間。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2017至2019年，在香港上市公司中，至少有8家房企分拆物管板塊上市、3家公司分拆醫(yī)療或生物醫(yī)藥板塊上市和4家科技公司分拆細(xì)分的業(yè)務(wù)上市。香港聯(lián)交所是物管公司上市的首選，香港聯(lián)交所和上交所科創(chuàng)板是醫(yī)療或生物醫(yī)藥公司上市的主要考慮的上市地，而科技公司分拆則還會(huì)考慮紐交所和納斯達(dá)克。

香港如何監(jiān)管分拆上市?

相對(duì)于中國境內(nèi)先前對(duì)分拆上市的限制，香港對(duì)于分拆上市的監(jiān)管較為寬容。香港聯(lián)交所作為監(jiān)管主體，一直以來都允許符合一定條件的香港上市公司進(jìn)行分拆上市，具體規(guī)定在香港上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引(下稱PN15)當(dāng)中。

根據(jù)PN15的要求，香港上市公司(下稱上市母公司)需要就分拆集團(tuán)的分拆上市向香港聯(lián)交所遞交書面的申請(qǐng)，取得上市委員會(huì)的批復(fù)。那么PN15里面究竟對(duì)于分拆上市是怎么規(guī)定的呢?我們來看看幾個(gè)最常遇到的問題。

在什么情況下需要走PN15下的流程?

Q：如果分拆集團(tuán)占上市母公司的比重很小(例如資產(chǎn)、收入和盈利占比都不超過1%)，是不是就不需要走PN15下的審批流程?

A：依然需要。PN15并沒有設(shè)比重指標(biāo)，即便分拆集團(tuán)的資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的規(guī)模再小，上市母公司原則上都需要履行PN15下的合規(guī)義務(wù)。

Q：如果擬進(jìn)行分拆的下屬公司在上市前或上市后不再并表到上市母公司呢?

A：關(guān)鍵要看它在遞交上市申請(qǐng)的時(shí)候是不是上市母公司的子公司。如果是，依然需要履行PN15下的合規(guī)義務(wù)。如果當(dāng)時(shí)只是上市母公司的聯(lián)營公司(associated company)，那還得進(jìn)一步看看它在最近一個(gè)完整財(cái)年(至少要有12個(gè)月)直至遞交上市申請(qǐng)這段期間里是否曾經(jīng)屬于上市母公司的子公司。如果是，香港聯(lián)交所仍會(huì)將其視為上市母公司的子公司擬進(jìn)行的分拆上市處理，要求上市母公司依然要走PN15的審批流程。

Q：如果分拆集團(tuán)在交易所掛牌，但沒有發(fā)行新股融資(例如在新三板掛牌)，是否需要走PN15的審批流程?

A：需要。不僅在香港聯(lián)交所、滬深交易所、紐交所、納斯達(dá)克等證券交易所上市融資會(huì)落入PN15的管轄范圍，在新三板掛牌(即使不進(jìn)行融資)，目前實(shí)操上也會(huì)被納入PN15的管轄范圍，上市母公司都需向香港聯(lián)交所提交申請(qǐng)。

Q：如果分拆集團(tuán)之前已經(jīng)上市，并且上市母公司此前已取得香港聯(lián)交所的分拆批復(fù)，分拆集團(tuán)現(xiàn)在擬申請(qǐng)?jiān)诹硪粋€(gè)證券交易所兩地上市，是否需要重新走分拆申請(qǐng)流程?

A：不需要。已經(jīng)上市的分拆集團(tuán)的在另一個(gè)上市地雙重上市香港上市流程，只要之前已經(jīng)走過PN15審批流程，不會(huì)構(gòu)成一項(xiàng)新的分拆，因此無需重新走PN15的審批流程。

總體而言，PN15規(guī)管的范圍較廣。一般情況下，上市母公司將其上市范圍內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在香港聯(lián)交所或其他交易所分拆作獨(dú)立上市都需要履行PN15的審批流程。據(jù)此，我們建議提前和律師溝通來判斷是否需要向香港聯(lián)交所遞交分拆申請(qǐng)，避免影響項(xiàng)目的時(shí)間表。

香港聯(lián)交所在審查分拆申請(qǐng)時(shí)，主要關(guān)注什么?

上市母公司需要向香港聯(lián)交所遞交書面分拆申請(qǐng)，闡明分拆上市符合PN15所載列的主要原則。由于分拆申請(qǐng)的內(nèi)容較為復(fù)雜，一般是由香港律師協(xié)助公司準(zhǔn)備。

分拆集團(tuán)的上市資格

如果分拆集團(tuán)擬在香港聯(lián)交所上市，香港聯(lián)交所會(huì)關(guān)注其是否符合香港上市規(guī)則下的上市資格。在這種情況下，香港聯(lián)交所會(huì)有兩個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)分拆申請(qǐng)進(jìn)行審閱和問詢，一個(gè)是日常合規(guī)工作的監(jiān)管團(tuán)隊(duì)，主要關(guān)注的是上市母公司的合規(guī)義務(wù);另一個(gè)是處理上市申請(qǐng)的監(jiān)管團(tuán)隊(duì)，提前考慮分拆集團(tuán)是否適合上市。

母公司上市已滿三年

鑒于上市母公司最初上市的審批是基于它在上市時(shí)的業(yè)務(wù)組合，而投資者當(dāng)時(shí)會(huì)期望上市母公司繼續(xù)發(fā)展這些業(yè)務(wù)。因此，如上市母公司的上市年期不足三年，香港聯(lián)交所一般不會(huì)考慮其分拆上市的申請(qǐng)。

業(yè)務(wù)劃分

上市母公司的保留業(yè)務(wù)和分拆集團(tuán)的業(yè)務(wù)必須有明確的界限。香港聯(lián)交所會(huì)從分拆集團(tuán)和保留集團(tuán)(即上市母公司刨除分拆集團(tuán)后的剩余集團(tuán))是否有不同的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品和服務(wù)、獨(dú)立的供應(yīng)商、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、客戶群體、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等具體的業(yè)務(wù)范疇來考察。此外，香港聯(lián)交所還會(huì)關(guān)注保留集團(tuán)和分拆集團(tuán)之間的交易如何處理，是否存在業(yè)務(wù)依賴性等問題。

保留集團(tuán)的財(cái)務(wù)指標(biāo)

分拆完成后，上市母公司應(yīng)保留有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作和相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)以支持其獨(dú)立上市的地位。香港聯(lián)交所會(huì)結(jié)合保留集團(tuán)的資產(chǎn)、收益和盈利來進(jìn)行判斷。通常而言，香港聯(lián)交所會(huì)預(yù)期保留集團(tuán)滿足香港上市規(guī)則第8.05條的盈利測(cè)試(即具備不少于3個(gè)會(huì)計(jì)年度的營業(yè)記錄，而在該段期間，最近一年的股東應(yīng)占盈利不得低于2,000萬港元，及前兩年累計(jì)的股東應(yīng)占盈利亦不得低于3,000萬港元;至少前3個(gè)會(huì)計(jì)年度的管理層維持不變;及至少經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變)。倘若不能滿足盈利測(cè)試，在一些特殊的情況下，香港聯(lián)交所會(huì)結(jié)合個(gè)案進(jìn)行考慮保留集團(tuán)是否有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作和相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)以支持其獨(dú)立上市的地位。

獨(dú)立性

分拆集團(tuán)的董事會(huì)和管理層、行政職能及財(cái)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于上市母公司。

保證配額

香港聯(lián)交所要求上市母公司向其股東提供一項(xiàng)“保證配額”(assured entitlement)，以保護(hù)上市母公司的股東的利益。上市母公司提供保證配額的方式包括，向其股東分派分拆集團(tuán)的現(xiàn)有股份;或是在發(fā)售分拆集團(tuán)的現(xiàn)有股份或新股時(shí)，讓他們可優(yōu)先申請(qǐng)認(rèn)購。以多少比例分派以及如何分派，取決于上市母公司的商業(yè)考量和分拆集團(tuán)上市地的規(guī)定香港上市流程，上市母公司董事會(huì)一般會(huì)與財(cái)務(wù)顧問就方案的設(shè)計(jì)進(jìn)行商討，確保股東具有同等的權(quán)利。需要注意的是，如果因?yàn)榉植鸺瘓F(tuán)上市地的監(jiān)管障礙(如境內(nèi)A股對(duì)于合格投資者的要求)導(dǎo)致上市母公司無法向其股東提供保證配額，上市母公司可就此向香港聯(lián)交所申請(qǐng)豁免。

香港聯(lián)交所審查分拆上市需要多長時(shí)間?

一般香港聯(lián)交所審查分拆上市申請(qǐng)需要6-10周的時(shí)間，視乎項(xiàng)目的復(fù)雜程度、審閱及反饋速度而有所調(diào)整。

盡管并非香港上市規(guī)則的硬性規(guī)定，上市母公司通常會(huì)在分拆集團(tuán)遞交上市申請(qǐng)前取得香港聯(lián)交所的分拆上市批復(fù)，一方面，分拆集團(tuán)上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)要求上市母公司應(yīng)取得的所有批復(fù)需要在遞交上市申請(qǐng)前取得，另一方面，從保險(xiǎn)角度起見也可以盡早減少項(xiàng)目中的不確定因素。

香港上市公司是否需要開股東會(huì)審議分拆上市?

分拆上市是否需要上市母公司股東的批準(zhǔn)，取決于分拆集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及融資的規(guī)模，需要進(jìn)行規(guī)模測(cè)試來判斷。如果資產(chǎn)、收益、盈利和代價(jià)比率其中任何一項(xiàng)達(dá)到25%或以上，分拆上市需要上市母公司的股東批準(zhǔn)，方可進(jìn)行。同時(shí)，上市母公司需要聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，對(duì)于分拆上市是否公平合理，是否符合上市母公司及其股東的整體利益以及股東如何進(jìn)行表決提供意見。

那么需要在什么時(shí)間點(diǎn)取得上市母公司的股東批準(zhǔn)呢?原則上，香港上市規(guī)則要求在分拆集團(tuán)完成上市前取得，而更重要的是要考慮分拆集團(tuán)上市地的監(jiān)管要求。以分拆集團(tuán)在香港上市為例，因?yàn)樵谶f交上市申請(qǐng)前信息都需要嚴(yán)格保密;而香港聯(lián)交所又要求上市母公司給予股東充分的信息來進(jìn)行表決，在對(duì)股東通函進(jìn)行預(yù)審的過程中一般要求通函中包含預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間、預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模、對(duì)母公司財(cái)務(wù)影響、業(yè)務(wù)區(qū)分及獨(dú)立性的安排等資料。所以，在分拆集團(tuán)到香港上市的情況下，上市母公司都選擇在分拆集團(tuán)遞交上市申請(qǐng)且刪節(jié)版招股書掛網(wǎng)后再寄發(fā)通函、召開股東大會(huì)。而如果分拆集團(tuán)擬在中國境內(nèi)交易所上市，境內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)一般會(huì)要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)分拆上市是否符合境外監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行核查并發(fā)表意見。此外，境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在上市審核過程中也可能會(huì)問及是否已履行上市母公司董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)程序。因此，實(shí)踐中一般境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)要求上市母公司取得所需的所有批復(fù)(包括香港聯(lián)交所的批復(fù)及股東批準(zhǔn))后，分拆集團(tuán)才會(huì)遞交上市申請(qǐng)。這樣也就需要在更早的時(shí)間取得股東批準(zhǔn)。因此，在選擇提交股東批準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)時(shí)，需要權(quán)衡商業(yè)信息敏感性和信息披露的要求。

如果上市母公司是A+H股公司，分拆上市還需要遵守境內(nèi)上市公司分拆上市相關(guān)規(guī)定，如《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》、《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》等規(guī)定。若分拆集團(tuán)擬到中國境外上市的，上市母公司股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)就董事會(huì)提案中有關(guān)所屬企業(yè)境外上市方案、上市公司維持獨(dú)立上市地位及持續(xù)盈利能力的說明與前景進(jìn)行逐項(xiàng)審議并表決;若分拆集團(tuán)擬在中國境內(nèi)上市的，上市母公司股東大會(huì)就分拆事項(xiàng)作出決議，須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且經(jīng)出席會(huì)議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。因此，若上市母公司是A+H股公司的，則其分拆集團(tuán)境內(nèi)外上市均需取得上市母公司股東大會(huì)批準(zhǔn)。

香港上市公司還需要關(guān)注什么問題?

在進(jìn)行分拆上市的過程中，上市母公司還需要關(guān)注內(nèi)幕消息的保密和信息披露的要求。

如果上市母公司認(rèn)為分拆上市構(gòu)成一項(xiàng)內(nèi)幕消息，上市母公司應(yīng)當(dāng)在切實(shí)可行的范圍內(nèi)盡快披露。如果出于商業(yè)原因希望利用內(nèi)幕消息披露的安全港而暫緩披露，那么上市母公司需要采取適當(dāng)?shù)谋Ｃ艽胧?，?duì)于分拆事項(xiàng)進(jìn)行嚴(yán)格保密。在無法保密的情況下，需要及時(shí)刊發(fā)公告。任何知情人士也需要注意不可以在知悉內(nèi)幕消息起至上市公司就分拆發(fā)布公告之間的期間內(nèi)交易公司的股票。

在分拆集團(tuán)進(jìn)行重組的階段，可能會(huì)涉及到引入投資者和設(shè)立股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等安排，對(duì)于上市母公司而言都可能會(huì)構(gòu)成需要履行合規(guī)義務(wù)的交易，需要根據(jù)融資的規(guī)模和激勵(lì)的方案，來判斷上市母公司的合規(guī)義務(wù)。

根據(jù)香港上市規(guī)則的要求，上市母公司需要在分拆集團(tuán)遞交上市申請(qǐng)時(shí)或之前，刊發(fā)分拆公告。此外，為了確保和分拆集團(tuán)上市地的披露一致和同步，上市母公司一般會(huì)在分拆集團(tuán)取得監(jiān)管批復(fù)、定價(jià)和上市之日等重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)刊發(fā)進(jìn)展公告。

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