文 / 沈春暉

本主題共分為四個(gè)部分：選擇上市地的一般考慮因素、境外上市的優(yōu)勢(shì)、境外上市的劣勢(shì)、建議優(yōu)先選擇境內(nèi)A股上市。前兩個(gè)主題作為上篇今天發(fā)布，后兩天主題作為下篇明天發(fā)布。

一、選擇上市地的一般考慮因素

選擇上市地的實(shí)質(zhì)是選擇擬上市企業(yè)未來的股東與監(jiān)管環(huán)境，一般應(yīng)結(jié)合以下因素綜合考慮：

第一，一級(jí)市場(chǎng)的籌資能力、二級(jí)市場(chǎng)的后續(xù)融資能力。

第二，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性與估值水平和流動(dòng)性。估值水平通常以市盈率來判斷，除了市場(chǎng)整體之外，也需要考慮不同行業(yè)在不同市場(chǎng)的估值差異。

第三，是否為發(fā)行人主要業(yè)務(wù)和核心客戶所在地。市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、投資者對(duì)擬上市企業(yè)的認(rèn)可度。

第四，擬上市交易所的優(yōu)勢(shì)和行業(yè)特色。例如，多倫多證券交易所不算是最主要的全球性交易所，但卻是全球重要的礦業(yè)企業(yè)的上市地和融資中心之一。

第五，上市難易程度（包括上市條件與標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核難易程度等）、上市所需時(shí)間、上市成本（包括初始上市成本以及后續(xù)維護(hù)成本）。

第六，發(fā)行人上市后的監(jiān)管成本和監(jiān)管環(huán)境等。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，受監(jiān)管等因素的影響，還需綜合考慮不同上市地可能的不同實(shí)現(xiàn)途徑、同一境外上市地的不同實(shí)現(xiàn)方式等。

例如，前往香港上市需要考慮是通過“H股”方式還是“紅籌”方式。前者是指中國(guó)注冊(cè)的股份公司直接上市。后者是指以境外注冊(cè)的公司作為上市主體。具體來說，是在境外搭設(shè)擬上市主體架構(gòu)，以中國(guó)實(shí)際控制人控制境外公司，境外公司再擁有境內(nèi)資產(chǎn)。

（1）“H股”方式

這種方式需要通過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政許可，由證監(jiān)會(huì)國(guó)際部負(fù)責(zé)具體審核工作。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)公布“股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核工作流程”、“股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)”等文件，可依照?qǐng)?zhí)行。

這種方式下，上市主體由于是中國(guó)企業(yè)，其后續(xù)再融資仍然需要通過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，但可以直接增發(fā)A股，實(shí)現(xiàn)H+A方式雙重上市。這使得該企業(yè)能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)A股和H股的上市，并且解決H股發(fā)行時(shí)存量股份不能流通的問題。

因此，對(duì)于具有A股、H股雙重上市需求的企業(yè)而言，在能夠先行發(fā)行A股的情況下，A+H（先發(fā)行A股，再發(fā)行H股）是比H+A（先發(fā)行H股，再發(fā)行A股）更好的選擇。

（2）“紅籌”方式

這種方式通常需要設(shè)計(jì)各種模式規(guī)避或者繞開《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部令2009年第6號(hào)）等法規(guī)的規(guī)定，將境內(nèi)企業(yè)權(quán)益實(shí)質(zhì)性注入境外注冊(cè)的擬上市主體或者由擬上市主體實(shí)際控制并實(shí)現(xiàn)上市。

這種方式下，由于是外國(guó)企業(yè)，其后續(xù)資本運(yùn)作不再受中國(guó)監(jiān)管部門約束，而且通常情況下也不能以境外上市主體直接在A股申請(qǐng)上市。國(guó)家支持創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)在A股上市的政策頒布后，給紅籌企業(yè)在境外上市開辟了一道“口子”，但條件要求較高，也僅有少數(shù)企業(yè)可以滿足。

2020年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕26號(hào))規(guī)定：已境外上市紅籌企業(yè)的市值要求調(diào)整為符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：市值不低于 2000億元人民幣；市值 200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

二、境外上市的優(yōu)勢(shì)

以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，截止2020年12月，市值排名前列的企業(yè)（阿里、騰訊、美團(tuán)、拼多多、京東、網(wǎng)易等）均選擇在境外（香港或者美國(guó)）上市，其原因既有歷史上的因素，例如早期一些企業(yè)主要接受的是美元的私募基金等，但更多的是境外上市具有一些顯著的優(yōu)勢(shì)。

（一）發(fā)行審核機(jī)制合理，發(fā)行方式與發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化

1、在發(fā)行審核方面一般采用注冊(cè)制或者類似機(jī)制，主要看重信息披露，通常不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，IPO申請(qǐng)通過審核的確定性與審核時(shí)間的可預(yù)期性較強(qiáng)。

而在A股，過去長(zhǎng)期實(shí)行核準(zhǔn)制和實(shí)質(zhì)性審核，且審核節(jié)奏受到較多的非市場(chǎng)因素影響，是否能夠通過審核及審核時(shí)間用時(shí)均具有較大的不確定性。2019年A股開始在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，這一問題得到了根本性的改變。但是，在試點(diǎn)注冊(cè)制初期，基于各種原因，仍然不排除各種人為干預(yù)的可能。例如，2020年底，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都面臨通過證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的時(shí)間明顯延長(zhǎng)的情況，增加了新的不確定性。

2、監(jiān)管部門規(guī)定的發(fā)行（注冊(cè)）條件及交易所規(guī)定的上市條件的靈活性較高，能夠適應(yīng)不同情況下的企業(yè)。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)并沒有規(guī)定注冊(cè)的實(shí)質(zhì)性門檻條件。紐約證券交易所、納斯達(dá)克（NASDAQ）全球精選市場(chǎng)、香港聯(lián)交所主板等雖然有明確的上市條件，但可選標(biāo)準(zhǔn)較多，可以適應(yīng)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)根據(jù)實(shí)際情況選擇。

而在A股，核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件要求企業(yè)持續(xù)盈利，且沒有其它替代標(biāo)準(zhǔn)。這樣的發(fā)行條件剛性太強(qiáng)，特別是不適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。我們一些已經(jīng)達(dá)到數(shù)千億市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，例如美團(tuán)、京東等，仍然達(dá)不到連續(xù)三年盈利的條件。A股試行注冊(cè)制的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)設(shè)置了多套條件，解決了這個(gè)問題。

3、發(fā)行方式與發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，股份鎖定期較短。

在境外成熟市場(chǎng)，發(fā)行價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，發(fā)行方式可以自主選擇發(fā)行新股或者存量發(fā)行老股。法規(guī)一般沒有強(qiáng)行規(guī)定存量股份的鎖定期，為了穩(wěn)定市場(chǎng)，發(fā)行人與券商一般會(huì)自主規(guī)定六個(gè)月的禁售期。

而在A股，核準(zhǔn)制下的發(fā)行價(jià)格仍然受到23倍市盈率的上限管制，對(duì)部分優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)企業(yè)和新興行業(yè)公司不利。存量發(fā)行仍然非常少見。另外，存量股份的鎖定期的要求是剛性的，而且可能通過窗口指導(dǎo)的方式擴(kuò)大范圍。

（二）資本運(yùn)作與治理結(jié)構(gòu)選擇設(shè)計(jì)更為市場(chǎng)化

在境外成熟市場(chǎng)，民商事主體一般按照“法不禁止便自由”的法理從事商事活動(dòng)，上市公司也不例外。而在A股，上市公司的治理結(jié)構(gòu)與資本運(yùn)作行為較多的受到規(guī)范性文件的約束，而且實(shí)際是按照“法（文件）無規(guī)定則不可行”的思路，嚴(yán)格在監(jiān)管設(shè)定的框架內(nèi)行事。

1、在資本市場(chǎng)工具使用方面更為自由

在境外市場(chǎng)，資本運(yùn)作的工具，無論是創(chuàng)設(shè)還是使用方面，均比較自由，為公司自治范圍的事項(xiàng)。只要法律沒有明文禁止，均可根據(jù)公司章程履行相應(yīng)決策程序即可。

在A股，上市公司所有融資工具的使用一般需要有相應(yīng)法規(guī)的規(guī)范在先，并符合其設(shè)定的發(fā)行條件。凡是涉及股份發(fā)行的事項(xiàng)均需要監(jiān)管部門核準(zhǔn)或者注冊(cè)。

2、可以實(shí)施特殊的公司治理設(shè)計(jì)安排

總體上講，境外市場(chǎng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排的寬容度較大。例如，美國(guó)市場(chǎng)允許實(shí)施表決權(quán)與收益權(quán)不一致的雙重股本結(jié)構(gòu)（A、B股），對(duì)于更為特別的制度設(shè)計(jì)也持開放態(tài)度（例如阿里首創(chuàng)的旨在掌控董事會(huì)的“合伙人制度”）。這些制度，有力的保障了公司決策權(quán)的穩(wěn)定，對(duì)于解決成長(zhǎng)期需要大量募資同時(shí)又不愿意失去創(chuàng)始人控制權(quán)的新興商業(yè)模式企業(yè)而言非常重要。

而在A股，過去特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、分拆上市（指A股上市公司分拆到A股上市）等均不被允許。近年來，這些限制開始逐步放開。但總體上仍然必須是現(xiàn)有監(jiān)管部門的允許并設(shè)置嚴(yán)格的條件。

（三）有利于國(guó)際化和全球形象，也有利于海外并購(gòu)

在境外主流市場(chǎng)上市，有助于企業(yè)的國(guó)際化和全球拓展。如果公司的主要市場(chǎng)、供應(yīng)商和投資者在境外，或者有意進(jìn)一步拓展國(guó)外市場(chǎng)，在境外主流交易所上市會(huì)取得極大的宣傳和廣告效應(yīng)，也對(duì)市場(chǎng)拓展有一定的“背書”作用。

此外，境外上市也有利于中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)。一方面境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，境外上市主體本身具有募資能力，可以降低境內(nèi)資金出境方面的審核壓力；另一方面，境外上市主體具有股份支付能力，可以通過股份方式支付，降低現(xiàn)金支付壓力。

（下）篇即將呈現(xiàn)……

本文作者沈春暉，紅塔證券分管投行業(yè)務(wù)的副總裁，我國(guó)首批注冊(cè)的保薦代表人，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)投資銀行委員會(huì)委員境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，“春暉投行在線”網(wǎng)站創(chuàng)辦人。

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