前言

自2017年12月29日證監(jiān)會宣布開展H股“全流通”試點以來，核準(zhǔn)開展試點的3家試點企業(yè)聯(lián)想控股（03396.HK）、中航科工（02357.HK）和威高股份（01066.HK）相關(guān)股份已在香港聯(lián)交所上市流通，H股“全流通”試點工作穩(wěn)步推進。

與此同時，股轉(zhuǎn)公司與香港聯(lián)交所于2018年4月21日簽署《合作諒解備忘錄》，邁出了“新三板+H股”的第一步。2018年8月6日，君實生物率先向香港聯(lián)交所遞表，打響了“新三板+H股”的第一炮，另有7家三板公司緊隨其后，紛紛審議通過H股議案或簽署輔導(dǎo)協(xié)議，以明赴港上市之決心。

除了“新三板+H股”進行的如火如荼，那些毅然決然撕掉新三板身份標(biāo)簽的公司在赴港上市的盛會中業(yè)已初露頭角，其中華圖教育最先于2018年3月遞表，庫客音樂、億邦股份、新東方在線、永升物業(yè)、納尼亞、豆盟科技、捷帝股份等公司也已紛紛遞表。

本文中，我們將結(jié)合近期赴港上市新三板公司案例，就目前新三板公司上市路徑選擇的考慮因素進行初步探討，以供參考。

一

赴港上市新三板公司概覽

誠如我們曾經(jīng)在《從新三板到香港IPO：中國法律問題深度梳理及路徑初探》（以下簡稱“《香港IPO透視（一）》”）中提到的，從宏觀層面來看，任何一家中國境內(nèi)公司如擬于香港上市，可選擇的模式無外乎采用直接上市（即：H股架構(gòu)）、間接上市（即：紅籌架構(gòu)）這兩種模式。只不過，每種模式各有其內(nèi)在的適用要素，作為新三板公司，不得不從微觀層面考慮其所面臨的種種法律問題，欲赴港上市的新三板公司需根據(jù)自身情況判斷，從而作出是否保留新三板及股份公司標(biāo)簽的決定。

截至目前已有22家新三板公司誓師南下赴港上市，讓我們來看看各路英雄所作出的選擇：

結(jié)合上述22家欲赴港上市的新三板公司的路徑選擇情況，其中：

1. 模式一：

該8家公司均保留了新三板身份標(biāo)簽香港公司上市條件，且均采用了“新三板+H股”模式。

2. 模式二、三：

該8家已經(jīng)撕掉了新三板身份標(biāo)簽的公司中，除華圖教育采用H股模式外，其余7家都走上了紅籌模式的康莊大道。

3. 模式四：

確切地說，這個模式并不是“新三板公司赴港上市”，而是“新三板公司的母/子公司赴港上市”。這組所列的前2家新三板公司均系家世顯赫的集團公司子公司，其各自的母公司已經(jīng)在香港上市或已經(jīng)申請赴港上市：

(1) 中國同輻（01763.HK）：中國同輻采用H股模式，已經(jīng)于2018年6月22日在香港聯(lián)交所上市。根據(jù)其招股章程，中國同輻持有原子高科（430005）68.28%的股份，系后者的控股股東。雖然，中國同輻赴港上市的宏觀路徑包含大紅籌、H股模式兩種選項，但中國同輻作為中核集團控股的國有控股公司，通過大紅籌模式赴港上市操作環(huán)節(jié)相對要多一些，另外也不排除其未來還有回歸A股的計劃，因此選擇H股上市也是不難理解的。

(2) 美的置業(yè)：美的置業(yè)采用紅籌模式（股權(quán)控制），已經(jīng)于2018年5月31日向香港聯(lián)交所遞交上市申請。根據(jù)其招股章程，美的置業(yè)持有美的物業(yè)（839955）81.9%的股份，系后者的控股股東。美的置業(yè)納入上市范圍的境內(nèi)主體包括美的物業(yè)及其余13家公司，主要從事的業(yè)務(wù)除美的物業(yè)所經(jīng)營的物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)外，還包括物業(yè)開發(fā)及銷售、商業(yè)物業(yè)投資及營運等業(yè)務(wù)。更重要的是，美的置業(yè)本身作為一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，從境內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來說，選擇赴港上市應(yīng)當(dāng)是意料之中的選擇。

由于在“原子高科”、“美的物業(yè)”案例中，新三板公司僅為赴港上市集團中的一部分，赴港上市主體本身并非新三板企業(yè)，其自身條件及監(jiān)管環(huán)境與欲赴港上市新三板公司有所不同，因此在本文不再就上述案例進行進一步討論。

(3) 匯量科技：與中國同輻和美的置業(yè)相反，匯量科技（834299）本身作為一家新三板公司并未謀求自身直接赴港上市，而是“金蟬脫殼”——選擇其境外全資子公司作為赴港上市主體。由于在現(xiàn)行監(jiān)管環(huán)境下，該案例具有一定的特殊性，我們將在后文及后續(xù)文章中進一步分析點評。

4. 其他：

本組的3家公司赴港上市只是處于一種剛剛起步的階段——已召開股東大會決議赴港上市，已經(jīng)或正在撕掉新三板身份標(biāo)簽香港公司上市條件，但均尚未明確赴港上市的架構(gòu)。鑒于該3家企業(yè)后續(xù)上市路徑存在較大的不確定性，本文暫不予納入點評。

古有云：“前車之鑒，后人之師”，雖說是“條條大路通羅馬”，但在綜覽各路英雄所選道路后，我們不禁想問，是什么因素造成了這樣的結(jié)果？

二

新三板公司上市選項的決定性因素之一：財務(wù)指標(biāo)

對于在中國（為本文之目的，“中國”僅指中國大陸，而不包括香港、澳門和臺灣地區(qū)）境內(nèi)土生土長、主要業(yè)務(wù)及營業(yè)利潤來自于境內(nèi)的新三板公司而言，選擇赴港上市“出國深造”不僅要面對平均市盈率、上市融資額低于A股同業(yè)公司的風(fēng)險，還可能要付出搭建紅籌架構(gòu)的交易稅費、籌集高額境外資金的代價。那么，為何不選擇境內(nèi)A股上市呢？

下面我們希望通過2018年以來A股市場上會案例及其過會情況所歸納的隱形財務(wù)指標(biāo)要求——“主板中小板上市最近一年扣非后凈利潤不低于人民幣8,000萬元、近三年凈利潤不低于1.5億元，創(chuàng)業(yè)板上市最近一年扣非后凈利潤不低于人民幣5,000萬元、近三年凈利潤不低于1億元”（該等標(biāo)準(zhǔn)雖無明文公布，但從近期已過會項目的規(guī)模上來看已得到充分驗證），來看看上述新三板公司（鑒于模式四的3家公司不屬于典型的新三板公司上市，其他的3家公司上市路徑存在較大不確定性，故暫不納入本文的點評，下同）在選擇上市路徑之時，是否具有A股上市這個選項：

1. 利潤規(guī)模較小或虧損

其中：君實生物、九生堂、寰爍股份、易銷科技、庫客音樂、納尼亞、豆盟科技、捷帝股份等8家公司的利潤規(guī)模未達創(chuàng)業(yè)板最低標(biāo)準(zhǔn)，喪失A股上市選項；盛世大聯(lián)、新東方在線和永升物業(yè)等3家公司的利潤水平徘徊在創(chuàng)業(yè)板與主板中小板的標(biāo)準(zhǔn)之間，若選擇沖刺A股怕是九死一生。相比之下，香港聯(lián)交所采取的多元化財務(wù)測試標(biāo)準(zhǔn)[1]對該等規(guī)模的公司更具有包容度。

[1]根據(jù)《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第8.05條規(guī)定：“發(fā)行人必須符合《上市規(guī)則》第8.05(1)條的「盈利測試」，或《上市規(guī)則》第8.05(2)條的「市值╱收益╱現(xiàn)金流量測試」，或《上市規(guī)則》第8.05(3) 條的「市值╱收益測試」”。

此外，根據(jù)香港聯(lián)交所2018年4月24日新修訂的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，港交所接受未有收益或盈利的生物科技公司、擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟公司申請香港主板上市，其中第二章“生物科技”關(guān)于生物科技公司在香港主板上市的條件作了明確規(guī)定，允許未通過主板財務(wù)資格測試的生物科技企業(yè)上市，生物科技企業(yè)獲得特殊通道。對于近三年虧損、但業(yè)務(wù)版塊深受境外投資者青睞的君實生物而言，選擇港股的原因便顯而易見了。

2. 曾嘗試A股上市，但最終鎩羽而歸

其中：盛世大聯(lián)、賽特斯、匯量科技、華圖教育這4家公司均有過A股嘗試，尤其是華圖教育，兩次IPO、兩次借殼，可謂屢敗屢戰(zhàn)，但終無實質(zhì)性進展，另覓出路多少也透著點無奈。

當(dāng)然，對于身處教育培訓(xùn)行業(yè)的華圖教育、新東方在線來說，除了A股上市的前路茫茫，港股可能的稀缺性估值溢價應(yīng)該也是其考慮赴港上市的重要因素，而且教育行業(yè)企業(yè)赴港上市也已初具規(guī)模，香港上市確定性更強（當(dāng)然，近段時間因《民辦教育促進法實施條例（送審稿）》及國務(wù)院辦公廳80號文的出臺，在教育行業(yè)領(lǐng)域引起了始料未及的軒然大波，這肯定會對其他教育行業(yè)公司后續(xù)謀求赴港上市產(chǎn)生影響）。

3. 涉及分拆上市

上述公司中，還有一家“龐然大物”——成大生物，近三年凈利潤14.5億元，最近一年凈利潤達5.5億元。這么漂亮的成績單卻一心赴港，看起來頗有些匪夷所思，但在看到它的控股股東----A股主板上市公司遼寧成大（600739.SH）后，謎底便也揭開了：成大生物若在境內(nèi)上市涉及“分拆上市”，而“分拆上市”在境內(nèi)顯然還是個雷區(qū)。進一步看，在大紅籌或H股之間，成大生物或許是從實際操作便利性等角度出發(fā)，而選擇了H股。

可見，每一家邁向資本市場的企業(yè)所做出的路徑選擇，背后都存在一定的內(nèi)在邏輯。其中，最為重要也是最先需要考慮的，便是企業(yè)規(guī)模（財務(wù)指標(biāo)）。無論A股還是港股這都是鐵門檻。因此，企業(yè)規(guī)模決定了邁向資本市場路徑的選項范圍，有了選項才能根據(jù)自身條件就“去哪上市”、“怎么上市”作出選擇。

三

新三板公司上市選項的決定性因素之二——行業(yè)準(zhǔn)入

2018年6月28日，《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》（“《負面清單》”）新鮮出爐。對于已選擇赴港上市的新三板公司，究竟選擇直接還是間接上市模式，首先還得對照著《負面清單》看看自己從事的業(yè)務(wù)到底能否讓境外投資者分一杯羹：

1. 涉及外商投資禁止類業(yè)務(wù)

由于《負面清單》的禁止，此類新三板公司（包括其中已經(jīng)摘牌的新三板公司，下同）無法變更為中外合資或外商投資企業(yè)，自然不存在采用H股模式赴港上市的“選項”；即便選擇紅籌模式，亦只能采用搭建VIE架構(gòu)的方式進行上市前重組（針對外商投資禁止類業(yè)務(wù)）。如庫客音樂：因其所經(jīng)營的“在線視聽節(jié)目點播服務(wù)”和“互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）”業(yè)務(wù)均落在外商投資“禁止類”范圍內(nèi)，在喪失H股模式的選項后，誠如我們在《香港IPO透視（一）》中所述——新三板+VIE不具有現(xiàn)實可行性，恰好回答了為何庫客音樂采取乖乖摘牌后搭建VIE架構(gòu)（針對外商投資禁止類和外商投資限制類業(yè)務(wù)搭建VIE架構(gòu)，外商投資允許類業(yè)務(wù)采用股權(quán)控制）的選擇。

2. 涉及外商投資限制類業(yè)務(wù)

從法律層面來說，此類新三板公司赴港上市路徑的選項包含H股模式和紅籌模式（“股權(quán)控制+VIE”或“VIE”）。但需要注意的是，諸如增值電信業(yè)務(wù)或?qū)W前、普通高中和高等教育業(yè)務(wù)，雖僅為外商投資限制類業(yè)務(wù)（限制外商持股比例等），但根據(jù)已在香港上市的案例，基于絕大多數(shù)公司無法滿足境內(nèi)監(jiān)管政策對外國投資者的運營經(jīng)驗、資格等要求，或因相關(guān)政府主管部門確認在實踐中未曾有外資企業(yè)獲批有關(guān)資質(zhì)許可等情形，該等赴港企業(yè)一般只得將有關(guān)境內(nèi)業(yè)務(wù)全部采取VIE控制（而非“在允許外商持股的范圍內(nèi)采取股權(quán)控制+在不允許外商持股的范圍內(nèi)采取VIE模式”）。因此，對于涉及上述業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，實際具備的赴港上市路徑“選項”為：H股模式或紅籌模式（VIE）。

3. 外商投資鼓勵/允許類業(yè)務(wù)

從外商投資準(zhǔn)入的角度來說，此類企業(yè)赴港上市路徑的“選項”為：H股模式或紅籌模式（股權(quán)控制）。

此外，除了《負面清單》明文規(guī)定的行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)定和地方主管機關(guān)對于外資準(zhǔn)入的政策把握外，擬上市企業(yè)還需要考慮證券市場的行業(yè)偏好。例如，從中國人民銀行、證監(jiān)會等多部委分別于2013年、2017年聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》、《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》可以窺見，我國對于代幣相關(guān)行業(yè)的態(tài)度相當(dāng)謹慎并且從嚴監(jiān)管。億邦股份主要從事區(qū)塊鏈處理器或BPU（礦機）的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，若選擇在A股上市恐怕也將受到重點照顧從嚴對待。同病相憐的，還包括房地產(chǎn)行業(yè)的美地置業(yè)和物業(yè)行業(yè)的永升物業(yè)等，在A股市場頗有些不受待見，遠渡重洋亦多無奈。

綜上，境內(nèi)企業(yè)如擬赴港上市，還需先從行業(yè)角度“三省吾身”：公司所從事的所有業(yè)務(wù)是否涉及外商投資禁止類/限制類業(yè)務(wù)？行業(yè)主管機關(guān)對于公司變更為外商獨資企業(yè)（WFOE）是何態(tài)度？同行業(yè)是否已有公司在香港成功上市？三思而后行，便可在上市的道路上少走彎路了。

四

新三板公司上市選項的決定性因素之三：股東結(jié)構(gòu)

從上述情況[2]看來，顯然，未摘牌的公司除了寰爍股份股東人數(shù)為兩位數(shù)，其余股東人數(shù)都在百人以上，成大生物更是千人以上的股東數(shù)；而相比之下，摘牌赴港的7家公司，除了華圖教育股東人數(shù)較多，其余都不過寥寥數(shù)十人。

[2]股東人數(shù)分別根據(jù)上述公司在新三板披露的最近一次定期報告（包括2017年年度報告、2017年半年度報告和2016年度報告）統(tǒng)計。

誠如我們在《香港IPO透視（一）》中所述，新三板公司順利摘牌的要點，簡單來說，即是需要全體股東就摘牌事項達成一致意見，或?qū)Ξ愖h股東提供“合理的”保護措施，一旦有異議股東不同意摘牌，或?qū)蓹?quán)回購/轉(zhuǎn)讓價格要價過高，便將對摘牌進度構(gòu)成重大影響。如此看來，新三板公司的股東構(gòu)成和股東數(shù)量很大程度上和其摘牌的難度是成正比的，我們大膽猜測，上述9家未摘牌的公司可能并非是“貪戀”新三板的身份，多半是因為無法摘牌或摘牌代價太大所造成的客觀結(jié)果。想來說起摘牌，新三板公司怕多是一把辛酸淚。

再以摘牌和未摘牌相區(qū)分，我們看到上述公司在上市路徑選擇上也呈現(xiàn)出完全不一樣的景象：絕大多數(shù)的摘牌公司選擇紅籌上市，而絕大多數(shù)的未摘牌公司選擇發(fā)行H股。這又是為什么呢？且聽我們細細道來：

1. 為什么多數(shù)摘牌公司選擇紅籌上市？

在H股“全流通”尚未全面施行的背景下，采用H股模式存在天然的缺陷：即只有IPO發(fā)行的新股可以在香港聯(lián)交所進行交易，而內(nèi)資股是無法流通的，這也是為什么在如今的港股市場上，紅籌企業(yè)數(shù)量遠大于H股企業(yè)數(shù)量的原因。

至于華圖教育，作為摘牌公司中唯一一家股東數(shù)量3位數(shù)的公司，除了人數(shù)眾多以外，股東的類型還包含員工持股計劃、公司、合伙企業(yè)等多種形式，如若采用紅籌模式，在搭建境外架構(gòu)時必須要面對如下難題：1）境內(nèi)自然人股東在對境外SPV出資前須依照37號文辦理有關(guān)外匯登記；2）境內(nèi)機構(gòu)雖可以辦理企業(yè)境外投資，但實踐中在境外設(shè)立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或投資平臺獲得核準(zhǔn)的難度較大；3）“三類股東”原則上無法通過境外投資、設(shè)立SPV等方式持有境外擬上市主體權(quán)益。因此，華圖教育的310名股東要實現(xiàn)境外持股只怕是既耗時又費力。另一方面，鑒于其此前一直執(zhí)著于A股上市，我們推測此次選擇發(fā)行H股，或與其仍未放棄A股上市計劃有關(guān)（A股+H股），當(dāng)然，也有可能是寄希望于H股全流通全面實行的到來。

2.為什么多數(shù)未摘牌公司選擇發(fā)行H股？

我們在《香港IPO透視（一）》分析了，囿于新三板和股份公司這兩個身份，新三板公司紅籌之路可謂是荊棘密布，外資股東資格、股票限售、境內(nèi)股東境外持股、外資并購等問題，每一題都是“送命題”。只有摘牌，才能走上自由的紅籌之路。想來這也是為什么，9家保留新三板身份的公司，有8家選擇發(fā)行H股，畢竟“新三板+紅籌”一路披荊斬棘多是不易，棋差一招便滿盤皆輸。

說到這，便不得不說說這唯一一家涉及“新三板+紅籌”模式上市的匯量科技了。前文已經(jīng)提到，匯量科技并非御駕親征，而系通過境外全資子公司作為赴港上市主體，與我們在《香港IPO透視（一）》中主要討論的新三板公司紅籌上市不同。經(jīng)研究，我們認為匯量科技模式最為關(guān)鍵的步驟是：

但是，根據(jù)發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行和外交部于2017年8月4日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2017]74號），明確“在境外設(shè)立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或投資平臺”屬于限制開展的境外投資范圍。因此，在如今的監(jiān)管環(huán)境下，欲復(fù)制“匯量模式”的可行性受限。然而，對于類似匯量科技這樣的具備了特定條件的新三板公司，不失為一種可行的赴港上市模式。

需要說明的是，新三板公司的股東結(jié)構(gòu)除了對摘牌可能性構(gòu)成實質(zhì)性影響外，對于搭建紅籌架構(gòu)過程中，境內(nèi)股東能否順利“外翻”也存在重大影響，但限于目前公開資料的有限性，我們有待后續(xù)文章進行分析。

總結(jié)

與所有擬上市公司一樣，在上市路徑的選擇上，新三板公司首先站在了“境內(nèi)上市還是境外上市（本文主要指香港上市）”的分岔路口，基于不同證券市場在不同時期對財務(wù)指標(biāo)的要求、境內(nèi)外商投資準(zhǔn)入政策的變化和行業(yè)偏好，擬上市公司需根據(jù)自身條件所具備的證券市場“選項”進行選擇。但對于擬赴港上市的新三板公司而言，是否摘牌將對選擇“H股模式”或“紅籌模式”造成重大影響。通過前文各個角度的分析，在選擇赴港上市的前提下，新三板公司的可選路徑及可行性可簡要梳理如下：

顯然，新三板的身份標(biāo)簽還是極大的限制了公司上市的可選路徑，撕掉新三板身份標(biāo)簽當(dāng)然是最理想的，但“不想撕”或“撕不掉”的亦有通途。最重要的還是根據(jù)公司的自身條件及所具有的選項盡早明確上市的目標(biāo)及路徑，為上市的夢想畫出清晰的藍圖。畢竟，夢想總是要有的，萬一實現(xiàn)了呢？

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