同科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板如今顯得門庭冷落。創(chuàng)業(yè)板不能借殼，這是目前資本市場的規(guī)則，但多年間仍有不少非上市公司繞過了“紅線”，借殼了創(chuàng)業(yè)板公司。如今，隨著科創(chuàng)板試點注冊制的實現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板不能借殼的規(guī)則也有望取消，但在注冊制的背景下，“殼資源”還能值多少錢，猶未可知。

那些一旦業(yè)績滑鐵盧便趴在地上起不來的300開頭的股票，終于要翻身了。

5月18日，深交所上海中心區(qū)域主任黃麗娜透露了創(chuàng)業(yè)板未來改革的四大動向，包括優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件、擴大包容度；建立雙重股權架構企業(yè)上市制度；完善創(chuàng)業(yè)板再融資制度；完善市場并購重組功能。黃麗娜還透露，“至少（創(chuàng)業(yè)板借殼）限制條件上可以取消?！?/p>

由于創(chuàng)業(yè)板相對主板IPO門檻偏低，而公司業(yè)績波動較大，監(jiān)管層為防止創(chuàng)業(yè)板“寬進寬出”，于2013年11月發(fā)布《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》，明確不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市的政策。

事實上，不少創(chuàng)業(yè)板公司在度過成長期后，陷入主業(yè)增速放緩的境地，一些公司走到了退市邊緣，具備“殼公司”的特征。而創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市，導致經(jīng)營不善的公司無重組預期能夠渲染，“創(chuàng)業(yè)板殼”幾乎毫無價值。

不過，仍有不少公司試圖繞過借殼“紅線”通過“控制權轉讓+資產(chǎn)重組”的方式完成“類借殼”。如曾經(jīng)財務造假、連續(xù)巨虧的萬福生科曾瀕臨絕境，一度暫停上市。但該公司卻以民間“債轉股”漏洞實現(xiàn)實控權的轉讓，成功避免了創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市的規(guī)定。此次創(chuàng)業(yè)板突破借殼限制，加之沒有ST的規(guī)則，明顯利好創(chuàng)業(yè)板內小市值公司。

為何創(chuàng)業(yè)板不允許借殼？

借殼，通俗的來說是指上市公司的原老板換了，非上市公司的老板成了上市公司老板，非上市公司的資產(chǎn)裝入了上市公司，只有同時符合這兩個條件，才能稱為“借殼”。

對于收購方來說，殼資源最有價值的便是其上市公司的身份，而從過往看，殼資源大多主營業(yè)務增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，市值較小的公司。

在借殼上市過程中，借殼方一般會要求上市公司置出原經(jīng)營性資產(chǎn)、業(yè)務及人員(即清殼），以便注入借殼方資產(chǎn)質量優(yōu)良的資產(chǎn)。根據(jù)上市公司重組相關管理規(guī)定，構成借殼上市需滿足兩個條件：一是上市公司實際控制權發(fā)生變更；二是上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。

不過，為何具備同樣特征的主板上市公司可以，創(chuàng)業(yè)板卻不允許借殼？借殼上市條件與IPO標準等同主要考慮是提高借殼上市門檻，抑制市場炒作；防止市場監(jiān)管套利；有利于優(yōu)化資本市場資源配置功能等。

2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多從事高科技業(yè)務，雖然具有較高的成長性，但往往成立時間較短，業(yè)績也不突出，除了創(chuàng)業(yè)之外，業(yè)態(tài)也并不含太多科技含量。成立之初，創(chuàng)業(yè)板上市的最大特點就是低門檻。

因此，在監(jiān)管層眼里，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一度成為“制度套利”的產(chǎn)物，一旦被借殼，風險較高。

因此，2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》，明確不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市的政策；2015年，重組新規(guī)發(fā)布之際，證監(jiān)會重申通過官方微博表示創(chuàng)業(yè)板借殼上市，不允許創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼的規(guī)定是經(jīng)過綜合考量以后做出的。

不過，上逢政策下有對策，面對炙手可熱的殼資源，收購方在嚴禁借殼的禁令之外卻另辟蹊徑。2016年A股上市公司出現(xiàn)了多起“控制權轉讓+資產(chǎn)重組”的案例，這中間不乏創(chuàng)業(yè)板公司的申請。而有非上市公司為了繞開創(chuàng)業(yè)不得“借殼”上市的監(jiān)管規(guī)定，通過設計并購重組的交易結構等辦法取得對上市公司控制權，從而實現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場曲線借殼上市的目的，即類借殼。

“類借殼”操作一般通過先實現(xiàn)控制權變更，再圍繞資產(chǎn)總額比例做文章。

比如因為財務造假上市、名震大江南北、號稱要 " 一粒米變茅臺 " ——" 創(chuàng)業(yè)板造假第一案 " 的主角萬福生科，曾因連續(xù)的連續(xù)巨虧的萬福生科曾瀕臨絕境，一度暫停上市，但該公司卻在2014年以實控人易主方式逃過一劫。

萬福生科可謂“烏雞變鳳凰”，聯(lián)想控股則突破了制度，開創(chuàng)了不能在創(chuàng)業(yè)板借殼上市的可能。

2016年12月7日，萬福生科公告，控股股東桃源縣湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司與佳沃集團有限公司簽署《表決權委托書》，桃源縣湘暉不可撤銷地授權佳沃集團作為其持有萬福生科26.57%股份唯一代理人，從而導致公司控股權及實際控制人變更。權益變更后，佳沃集團取得上市公司的控制權，公司實控人變更為蓮香控股股份有限公司。

民間“債轉股”漏洞實現(xiàn)股權轉讓

實際上，在萬福生科復牌之前，市場已經(jīng)形成了萬福生科被摘牌的市場預期。而事情的轉機在于一場民間借款，關鍵人物盧建之，專門設立了桃源湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司，由桃源湘暉出面向上市公司原實控人龔式夫婦提供1.4億元借款。

僅僅一周后的9月17日，桃源湘暉、寧波永道就以借款逾期未還為由，向桃江法院提交《支付令申請書》。桃江法院當天就向龔氏夫婦下達《支付令》，要求其15日給付共計2億元借款本金。隨后的走勢順理成章，龔氏夫婦無力還款，桃江法院查明其所持萬福生科股份，在2014年1月裁定將股份劃轉給桃源湘暉、寧波永道，用于清償2億元債務。

借款僅一周便逾期，刻意為之的痕跡十分明顯。正是通過此番操作，在龔永福處于羈押的情況下，桃源湘暉獲得萬福生科26.18%股份，寧波永道獲得11.22%，龔氏夫婦持股比例降低至22.58%。由此，桃源湘暉成為萬福生科的控股股東，盧建之上位實控人。

在股權轉讓后，萬福生科以8300萬元轉讓持有的全資子公司桃源湘暉縣萬福生科收儲公司100%股權給自然人劉開森，增加約2900萬元的凈利潤，因為萬福生科并不會暫停上市。

此后，盧建之開始對公司進行了“清殼”改造：

2015年下半年后萬福生科人員大地震，董監(jiān)高陸續(xù)辭職。與此同時，萬福生科轉讓了公司持有的桃源縣萬福生科糧油加工經(jīng)營有限公司100%的股權。至此，萬福生科僅剩下桃源縣萬福生科農(nóng)業(yè)技術開發(fā)有限公司一家子公司，主營業(yè)務相應變成農(nóng)業(yè)科研。

與其他上市公司實控人變更不同的是，萬福生科此次易主是“表決權委托”的形式達成的。

取得萬福生科控制權的佳沃集團是聯(lián)想控股的子公司，由于萬福生科與佳沃集團同屬農(nóng)業(yè)公司，因為不存在證監(jiān)會所反對的“跨界定增”。

上市公司通過“舊資產(chǎn)置出+新資產(chǎn)置入”，實現(xiàn)了舊資產(chǎn)的剝離，以及第三方資產(chǎn)的注入。雖然，資產(chǎn)比例超過100%紅線，主業(yè)也發(fā)生變更，但由于注入的是第三方資產(chǎn)，而不是佳沃集團（前次股權收購方），所以，巧妙規(guī)避了借殼認定。

曲線借殼路徑 現(xiàn)金收購

在創(chuàng)業(yè)板的借殼案例中創(chuàng)業(yè)板借殼上市，出現(xiàn)較多的方式是打借殼兩個條件的擦邊球，即只達到兩個條件中的一項，或從長計議“分步走”。

值得注意的是，在萬福生科之后，2016年9月份證監(jiān)會對《重大資產(chǎn)重組管理辦法》進行了修訂，除資產(chǎn)總額指標外，營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、發(fā)行股份數(shù)量四個指標超過100%也被認定為借殼。即使不滿足這五個標準，但可能導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化或中國證監(jiān)會認定的可能導致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形，也被視為借殼。

而這打亂了很多欲曲線借殼上市的創(chuàng)業(yè)板公司節(jié)奏，為了避開這項嚴苛的新規(guī)，當時不少意圖曲線借殼的上市公司，終止了重組事項。

以南通鍛壓為例，公司計劃通過控股股東、實際控制人先行變更，而后向新實際控制人以外的第三方收購資產(chǎn)的方式實現(xiàn)“類借殼”的操作。不過，2016年10月，南通鍛壓這一“類借殼”方案被證監(jiān)會否決。

但實際上，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條留了一個口子。上市公司控制權發(fā)生變更之日起60個月內，不能發(fā)生超過100%標準的自我資產(chǎn)注入或者自我資產(chǎn)注入導致主營業(yè)務發(fā)生變更。這意味著如果先注入資產(chǎn)，然后在60個月內發(fā)生實控人的變更，這樣的行為并沒有禁止。

然而不可謂上有政策，下有對策，為了借殼現(xiàn)金收購漸興。

2016年12月6日，富春通信發(fā)布了《重大資產(chǎn)重組草案》，宣布公司擬斥資8.8億元收購摩奇卡卡100%股權，對比之前的方案，一大變化是購買資產(chǎn)從“現(xiàn)金+增發(fā)股份”的方式，變更為全部以現(xiàn)金支付，不新增股份發(fā)行，并取消了募集配套資金。

純現(xiàn)金收購不需要證監(jiān)會審批，只需要交易所和股東大會審批，這大大增加了收購的成功概率和購買資產(chǎn)的進程。不過，純現(xiàn)金收購會對上市公司帶來很大的資金壓力，而富春通信是想通過交易對價分期付款、標的公司回購股份、大股東無償借款給上市公司等手段來籌集資金。

從現(xiàn)有主板借殼案例來看，多數(shù)借殼企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點不同，如果允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，此類企業(yè)將登陸創(chuàng)業(yè)板市場，弱化創(chuàng)業(yè)板市場對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的服務功能，扭曲創(chuàng)業(yè)板市場的定位。如果允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，將加劇對創(chuàng)業(yè)板上市公司二級市場炒作，還易引發(fā)內幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為。

然而，嚴控多年的創(chuàng)業(yè)板不得借殼上市的限制即將被放開，在不久的將來將對創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，提高對未盈利企業(yè)的包容度，注冊制之后殼資源基本上沒什么價值了,但是至少(創(chuàng)業(yè)板借殼)限制條件上可以取消。

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