紅周刊 |汪佳蕊

近年來，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，雖然通過IPO上市已經(jīng)變得相對(duì)容易，但市場(chǎng)上“買殼上市”的生意卻仍然很受歡迎。2021年買殼案例雖然不少，但至今尚無成功案例，買殼上市難度似有增加，從已失敗的重組情況來看，多與交易雙方質(zhì)地不佳有莫大的關(guān)系。

“買殼上市”作為重要的上市手段，曾被諸多企業(yè)青睞，在二級(jí)市場(chǎng)上也備受資金追捧。一旦有公司披露借殼重組消息，即使公司基本面已經(jīng)慘不忍睹，公司股票走勢(shì)往往也會(huì)高歌猛進(jìn)。2021年7月26日，華聯(lián)綜超宣布籌劃重大資產(chǎn)重組停牌公告，8月9日開盤即收獲7個(gè)漲停，累計(jì)大漲超90%；2021年9月28日，福達(dá)合金在披露重大資產(chǎn)重組停牌公告后，10月18日開盤即一連收獲了5個(gè)漲停板，一周上漲幅度超過60%……

然而近年來，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，IPO的門檻和成本都有所降低，排隊(duì)時(shí)間也出現(xiàn)明顯縮短，有點(diǎn)實(shí)力的企業(yè)紛紛提交IPO申請(qǐng)，買殼上市似乎沒有那么“香”了。

不過，從《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，IPO通道日益暢通，雖然對(duì)買殼上市產(chǎn)生了一定影響，但買殼上市的企業(yè)數(shù)量仍然不少。值得關(guān)注的是，在2021年的9起“買殼上市”重組方案中（詳見表1），尚未出現(xiàn)成功完成重組的案例，并且其中還有4例以失敗告終，這似乎也意味著買殼上市成功的難度有所增加。

注冊(cè)制下“買殼上市”優(yōu)勢(shì)喪失

一直以來，“買殼上市”被許多企業(yè)當(dāng)作間接上市的捷徑，但這個(gè)捷徑是建立在上市制度是核準(zhǔn)制的情況下?！都t周刊》記者了解到，在注冊(cè)制實(shí)施前，通過IPO路徑上市的企業(yè)需要排很長(zhǎng)時(shí)間的隊(duì)，排隊(duì)企業(yè)也比較多，從申請(qǐng)到上市一般需要一年半到兩年時(shí)間，復(fù)雜的企業(yè)甚至需要更長(zhǎng)時(shí)間，期間還會(huì)有各種嚴(yán)格的審查，時(shí)間成本相當(dāng)高。

與核準(zhǔn)制下IPO的審核流程相比，買殼上市的審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，時(shí)間較短，審核標(biāo)準(zhǔn)也較為寬松。從上市時(shí)間來看，一般需要一年左右時(shí)間，相對(duì)較快，可以節(jié)省時(shí)間成本，所以，許多企業(yè)選擇買殼上市。

但近年來，隨著注冊(cè)制的加速推進(jìn)，A股的IPO節(jié)奏也隨之加快，注冊(cè)上市前的審核明顯提速，從審核時(shí)間來看，IPO審核一般不超過6個(gè)月。在此背景之下，2021年A股IPO數(shù)量及規(guī)模創(chuàng)下了歷史新高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月31日，A股上市企業(yè)數(shù)量合計(jì)達(dá)524家，更加亮眼的是，在這524家IPO公司中，通過注冊(cè)制上市的企業(yè)有402家，占全年IPO企業(yè)比例高達(dá)76.72%。

在注冊(cè)制下，通過IPO上市發(fā)行的節(jié)奏加快、難度降低，相較之下，通過“買殼”方式上市的優(yōu)勢(shì)就越來越不明顯，也因此，部分“買殼上市”失敗的企業(yè)轉(zhuǎn)向了IPO。

就拿曾經(jīng)被多家明星機(jī)構(gòu)股東持股的老牌IT外包企業(yè)——軟通動(dòng)力信息技術(shù)(集團(tuán))股份有限公司來說，其曾赴紐交所上市，2014年私有化退市后開始尋求A股上市機(jī)會(huì)，但其回歸之路也頗為曲折，經(jīng)歷了三次“借殼上市”均未果，于是在2021年2月22日向深交所遞交招股書，又回到了IPO的路上來。

事實(shí)上，在IPO加速的背景下，“借殼上市”在融資上的劣勢(shì)也暴露得越來越明顯。

企業(yè)在買殼上市后需要一段時(shí)間才能實(shí)施再融資，以此來滿足企業(yè)的資金需求，同時(shí)熊市下的定增發(fā)行價(jià)格與股價(jià)倒掛也幾乎是普遍現(xiàn)象，受二級(jí)市場(chǎng)影響較大。從殼的角度來看，如若殼公司本身有負(fù)債、擔(dān)保、訴訟、仲裁及糾紛等，亦會(huì)對(duì)公司上市后資本運(yùn)作產(chǎn)生威脅。此外，從融資效果來看，買殼本身不但不能快速為企業(yè)帶來大量資金，相反還有可能需要支付大量的買殼費(fèi)用。

“買殼上市”仍然有大量需求

早在注冊(cè)制推行初期，有諸多資本市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，殼資源價(jià)值會(huì)越來越低，“買殼上市”的情況會(huì)越來越少，那么，如今注冊(cè)制已經(jīng)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等板塊推行，全面注冊(cè)制也即將實(shí)施之際，“買殼上市”的市場(chǎng)狀況又如何呢？

《紅周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了近幾年A股市場(chǎng)上“買殼上市”的企業(yè)情況（詳見表2），我們發(fā)現(xiàn)“買殼上市”數(shù)量確實(shí)有所減少，但仍然有一定的熱度。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，自2015年以后，A股市場(chǎng)，買殼上市情況整體降溫趨勢(shì)明顯買殼上市，2018年和2019年穩(wěn)中有升，不過2020年以來，買殼的企業(yè)數(shù)量有所減少。顯然，在注冊(cè)制實(shí)施后，雖然通過IPO上市已經(jīng)變得相對(duì)容易，但市場(chǎng)上買殼上市的企業(yè)仍然不少。那么到底是什么因素導(dǎo)致“買殼上市”仍然被資本市場(chǎng)青睞，其背后的推動(dòng)因素到底有哪些呢？

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，在2021年監(jiān)管層收緊赴美IPO的閘口后，對(duì)于一些不能滿足上市要求的企業(yè)，買殼也會(huì)成為一個(gè)選擇。

對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝也表示，雖然注冊(cè)制下的IPO審核速度加快，IPO的熱情被激發(fā)，但仍舊有一部分公司需要通過“借殼”上市。例如，近年來風(fēng)起云涌的中概股回歸潮來襲，對(duì)“殼”的需求依然是存在的。市場(chǎng)有需求自然有供給，這也是在注冊(cè)制下，籌劃買“殼”的公司仍然熱情不減的主要原因之一。

事實(shí)上，近年來，在中美關(guān)系日趨復(fù)雜的大背景下，中概股的股價(jià)受兩國(guó)形勢(shì)影響波動(dòng)極大，尤其是在2020年5月，美國(guó)參議院通過的《外國(guó)公司問責(zé)法案》劍指中概股。而我國(guó)出臺(tái)了加強(qiáng)中概股的監(jiān)管政策后，多家企業(yè)紛紛暫停了赴美IPO計(jì)劃。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月5日，全部中概股共計(jì)380家，其中，美股中概股為281家，占比近74%。在美國(guó)的政策“高壓”下，超半數(shù)中概股市值下跌，回歸中國(guó)市場(chǎng)已成為大多數(shù)中概股正在考慮的問題。

就當(dāng)下來看，中概股回A股的方式已趨于多元化，但是，回顧以往案例，境外公司歸來后想要通過IPO登陸A股市場(chǎng)也并非易事，一些已在境外上市、質(zhì)地較佳的企業(yè)，回A之路也走得頗為艱難。

有“精神病第一股”之稱的康寧醫(yī)院在登陸港股數(shù)年后選擇回歸A股買殼上市，然而在五年時(shí)間內(nèi)失敗兩次后，康寧醫(yī)院已第三次遞交了創(chuàng)業(yè)板招股書謀求A股上市。IPO之路并不容易，如果換個(gè)思路，試試走“買殼上市”之路，說不定會(huì)是另外一番光景。拋開其他因素不論，而類似這樣境遇的公司，似乎便存在買殼上市的潛在需求。

此外，曾在納斯達(dá)克掛牌的分眾傳媒多次被渾水做空，遭遇了巨大的信任危機(jī)，此后其進(jìn)行了私有化退市，并于2015年通過將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了七喜控股，成功實(shí)現(xiàn)借殼上市；還有在美股掛牌八年之久的晶澳科技，在完成退市后不到一周時(shí)間便以75億估值借殼天業(yè)通聯(lián)，成為“國(guó)內(nèi)光伏回A第一股”。

自2021年以來，已有多家中概股企業(yè)傳出擬通過借殼回歸A股的消息，其中，港股上市公司北控清潔能源集團(tuán)在440億債務(wù)高企的背景下表示，回歸A股有利于公司實(shí)現(xiàn)融資和并購整合功能，并于2021年9月擬通過借殼中電電機(jī)回歸A股，但因涉嫌內(nèi)幕交易而告終。此后，根據(jù)2021年12月21日山高金融公告，正磋商收購北控清潔能源集團(tuán)若干股權(quán)事項(xiàng)，北控清潔能源或通過借殼方式回歸A股。此外，在香港上市的中國(guó)忠旺擬“借殼”*ST中房雖然失敗，但其回歸A股的愿望也顯露無遺。

IPO審核收緊或刺激殼資源需求

既然有了這些潛在需求，殼資源仍有熱度就不難理解了。

而推動(dòng)殼資源市場(chǎng)火熱的另一原因，或許與IPO審核關(guān)口的收緊也有很大關(guān)系。隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，從整體上來看，通過IPO上市相比以前效率更高，不過具體來看，2021年A股IPO募資金額和首發(fā)企業(yè)數(shù)量都較往年有所突破，但事實(shí)上IPO的審核關(guān)口是有所收緊的。

根據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2021年年內(nèi)發(fā)審委審核首發(fā)公司總數(shù)量達(dá)500家，其中440家公司通過審核，29家公司于審核階段被否，創(chuàng)下近三年新高。并且，2021年除了現(xiàn)場(chǎng)檢查制度之外，股東核查、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、輔導(dǎo)驗(yàn)收、提高招股說明書質(zhì)量等多項(xiàng)制度規(guī)則改革也在平穩(wěn)展開，嚴(yán)格的制度改革令不少IPO企業(yè)撤回了上市申請(qǐng)。而這些企業(yè)中，就有很多公司存在買殼上市的需求。

就拿瑞能半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞能半導(dǎo)”）來說，2020年8月其曾向上交所提交了IPO申請(qǐng)，擬在科創(chuàng)板上市，但2021年6月，瑞能半導(dǎo)便主動(dòng)撤回了申請(qǐng)材料，終止了IPO。

瑞能半導(dǎo)是一家從事功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的一體化經(jīng)營(yíng)功率半導(dǎo)體企業(yè)，近年來，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相當(dāng)一般，2017年至2020年前三季度，瑞能半導(dǎo)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.19億元、6.69億元、5.88億元和5.00億元；同期凈利潤(rùn)分別為8775.98萬元、9493.04萬元、8610.88萬元和7179.15萬元，報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)整體呈下滑狀態(tài)。

此外，從瑞能半導(dǎo)沖刺科創(chuàng)板期間答復(fù)上交所的問詢函內(nèi)容來看，也可對(duì)其公司撤回IPO的原因有所了解。根據(jù)問詢函，上交所對(duì)瑞能半導(dǎo)收購恩智浦的雙極業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的3.23億商譽(yù)、封測(cè)供應(yīng)商更換，及未逾期應(yīng)收賬款占比過高的合理性等問題進(jìn)行了詳細(xì)問詢，這些問題都指向了該公司在基本面。

瑞能半導(dǎo)質(zhì)地不算好，問題諸多，IPO之路未能走通，便轉(zhuǎn)道“買殼上市”，其曾想“借殼”空港股份登陸A股，然而最終并未能如愿，雙方重組失敗，不過這也體現(xiàn)出瑞能半導(dǎo)這類企業(yè)對(duì)殼資源也是存在需求的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝也認(rèn)為，從近年來的市場(chǎng)行情來看，市場(chǎng)對(duì)借殼上市的熱情并未冰封，由于注冊(cè)制還沒完全施行，對(duì)于一些核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的企業(yè)而言，上市仍舊并非易事，借殼上市在目前還有一定的價(jià)值存在。

綜上不難看出，雖然注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)對(duì)殼價(jià)值造成一定影響，但在日益嚴(yán)格的政策規(guī)范下，市場(chǎng)會(huì)變得更加理性、有序，而在中概股的回A潮下，“殼”的需求或也將有所增長(zhǎng)。與此同時(shí)，從目前的情況來看，即使推行注冊(cè)制，想要通過IPO登陸A股，對(duì)很多公司來說仍然不易，所以對(duì)于許多無法正常IPO的公司來講，買殼上市仍然是實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的一條重要路徑。

質(zhì)地不佳或成“殼”交易“絆腳石”

事實(shí)上，2021年買殼上市的企業(yè)數(shù)量雖然與2020年相當(dāng)，但在2021年的9起方案中，尚無一家成功完成重組的案例（詳見表1）。其中空港股份、江山股份、西藏旅游、弘宇股份的重組進(jìn)度皆顯示為“失敗”，其余5家則仍在進(jìn)行之中，從成功率來看，“買殼上市”難度似乎有所增加。

分析上述以賣殼為目的的案例，其之所以失敗與交易雙方公司質(zhì)量不佳有很大關(guān)系，比如空港股份。

2021年12月15日，空港股份發(fā)布公告稱，公司擬通過發(fā)行股份的方式購買南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯等股東合計(jì)持有瑞能半導(dǎo)的控股權(quán)或全部股權(quán)。

但僅僅過了一周時(shí)間，空港股份就于12月21日晚間發(fā)布了終止重大資產(chǎn)重組及股票復(fù)牌公告。對(duì)于終止本次重組的原因，空港股份表示，由于交易相關(guān)方未能就本次交易方案的部分核心條款達(dá)成一致意見。

事實(shí)上，空港股份之所以“賣殼”，與其近年來業(yè)績(jī)不佳有很大關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，空港股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為12.66億元、10.95億元、11.18億元；同期凈利潤(rùn)分別為1531萬元、-1727萬元、907.4萬元。但《紅周刊》記者注意到，在2020年空港股份凈利潤(rùn)能夠“扭虧為盈”，主要是因?yàn)樵擁?xiàng)包含了轉(zhuǎn)讓億兆地產(chǎn)80%股權(quán)產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益，在扣除非經(jīng)常性損益后，空港股份2020年的凈利潤(rùn)虧損6348萬元，相比上年虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大，主業(yè)已連續(xù)兩年持續(xù)凈虧損。本次籌劃賣殼，其中重要原因之一或許就是為了“保殼”。

上市公司本身業(yè)績(jī)不佳，標(biāo)的公司瑞能半導(dǎo)也如上文所述，存在一堆問題，空港股份此次賣殼最終以失敗告終。

作為國(guó)內(nèi)草甘膦行業(yè)兩大巨頭之一的江山股份，其2021年“賣殼”也同樣以失敗告終。

江山股份于2021年3月29日披露了重組停牌公告，擬收購四川省樂山市福華通達(dá)農(nóng)藥科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“福華通達(dá)”）全部股份。據(jù)了解，江山股份此次重組是為了解決與公司第二大股東之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，構(gòu)成重組上市。

但在2021年12月1日，江山股份披露了終止公告。對(duì)于重組終止的原因，公司表示是由于今年下半年以來標(biāo)的公司主要產(chǎn)品草甘膦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化，且公司現(xiàn)股價(jià)與重組首次董事會(huì)鎖定的股價(jià)價(jià)差較大。值得一提的是，江山股份終止重組后，監(jiān)管層火速下發(fā)問詢函，對(duì)重組終止的具體原因、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題后續(xù)解決方案、內(nèi)幕交易等問題展開詳細(xì)問詢。

《紅周刊》記者翻閱公告了解到，2018年10月，福華科技受讓中化國(guó)際轉(zhuǎn)讓的江山股份的29.19%股份時(shí)曾承諾，為解決與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，在股份轉(zhuǎn)讓完成后3年內(nèi)，采用資產(chǎn)重組的方式將控股子公司福華通達(dá)注入上市公司，穩(wěn)妥推進(jìn)上市公司與福華通達(dá)的相關(guān)業(yè)務(wù)整合。然而，時(shí)間已至，江山股份與福華通達(dá)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題仍未解決，上述承諾也處于逾期未履行狀態(tài)。

而在基本面上，江山股份2018年至2020年歸母凈利潤(rùn)分別為3.92億元、3億元、3.35億元，長(zhǎng)期以來業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，但同期的資產(chǎn)負(fù)債率別為43.17%、51.68%、55.77%，并且，截至2021年第三季度，江山股份的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)增至57.46%。可以看出，江山股份的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口正在不斷擴(kuò)大。而同期收購標(biāo)的福華通達(dá)的歸母凈利潤(rùn)分別為3.99億元、2.83億元、0.47億元，呈現(xiàn)持續(xù)大幅下降趨勢(shì)。

顯而易見，高企的債務(wù)壓力、標(biāo)的盈利能力不佳，以及未解的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)成為此次重組上市的障礙。

事實(shí)上，深滬兩市已經(jīng)有上百起買殼案例，但一直以來成功率并不高，而這很多均與交易雙方公司質(zhì)量狀況有關(guān)系。一方面，隨著注冊(cè)制的推薦，質(zhì)地不錯(cuò)的公司大多可以選擇IPO上市，剩余一些缺乏發(fā)展?jié)摿Φ墓?，業(yè)績(jī)又很難有持續(xù)向好的表現(xiàn)，想要上市只能通過“買殼”實(shí)現(xiàn)；另一方面，選擇“賣殼”的公司往往也是經(jīng)營(yíng)乏力、業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，“保殼”有難度的公司。因此，整體來看，質(zhì)地不佳儼然已經(jīng)成為“買殼”交易的一大“殺手”，“買殼上市”之路越來越難走。

對(duì)于“買殼上市”，艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，從某種程度上來講，這也是對(duì)于投資者的一種保護(hù)。舉個(gè)例子，A公司隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，導(dǎo)致整個(gè)市值股價(jià)萎靡不振，對(duì)于大部分投資者來說，其實(shí)是損失。如果能夠通過收購重新激活這個(gè)殼，讓投資者獲得投資價(jià)值的回報(bào)，某種程度上不但是對(duì)投資者的保護(hù)，對(duì)新進(jìn)入的企業(yè)來說也是一種機(jī)會(huì)。

投融資專家許小恒則表示，“隨著注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)、退市新規(guī)正式施行、面值退市邁向常態(tài)化，借殼上市數(shù)量持續(xù)下滑，而最終完成借殼上市的企業(yè)更是寥寥無幾?！?/p>

此外，許小恒還認(rèn)為，退市新規(guī)的出臺(tái)和相關(guān)監(jiān)管配套措施的完善更有利于企業(yè)之間通過并購重組的方式完成行業(yè)內(nèi)部的資源整合，使得“殼資源”價(jià)值進(jìn)一步走低。“首先，從上市流程來看，借殼交易等同于IPO審核，并不會(huì)比IPO程序減少多少；其次，借殼上市還涉及股份稀釋、交易對(duì)價(jià)等相關(guān)環(huán)節(jié)，也存在一定的不確定性。綜合來看，借殼上市并不會(huì)比IPO性價(jià)比更高。所以，未來殼資源價(jià)值肯定會(huì)大打折扣，但殼公司交易會(huì)持續(xù)存在。盡管殼資源的價(jià)值會(huì)下降，但在業(yè)界看來，借殼上市不會(huì)完全消失，仍有企業(yè)會(huì)出于自身需要而選擇借殼上市。”許小恒表示。

（本文已刊發(fā)于1月15日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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