聶偉柱 胡劉繼

三大行上市后，農(nóng)業(yè)銀行(下稱“農(nóng)行”)股改成為國有商業(yè)銀行改革成敗的決定性一役。當上市程序進入實際操作，市場的“時間窗口”就成為耐人尋味的事，它影響著農(nóng)行股票的賣價。

據(jù)媒體報道，農(nóng)行已提交A股上市申請。農(nóng)行A股上市過了反饋階段后，還需經(jīng)過初審會和發(fā)審會兩道程序，將進入路演和詢價階段。H股方面，農(nóng)行也已提交上市申請。根據(jù)香港交易所的有關(guān)程序，公司的上市申請審批最快需要25個工作日。上述報道稱，農(nóng)行最有可能采用A+H股同時上市的方式。

在資本市場降溫的當下，農(nóng)行上市不確定因素眾多。盡管今年肯定要上市，但在時間窗口的選擇上，農(nóng)行IPO仍受制于流動性、資本市場表現(xiàn)等眾多因素。

大舸爭“流”

“對于融資的企業(yè)來說，今年不是一個好時機?！笔锥冀?jīng)濟貿(mào)易大學金融學院副院長謝太峰認為，今年致使資本市場降溫的因素比較多。房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺后，銀行股受地產(chǎn)拖累出現(xiàn)持續(xù)下挫的局面。在目前這種市場狀況下，農(nóng)行上市很難賣一個好價格。

海通證券銀行業(yè)分析師佘閔華認為，A股方面，農(nóng)行上市受流動性狀況的影響較大；H股方面則更復雜，何時上市還受海外市場的影響。

今年以來，央行三次上調(diào)存款準備金率，旨在回收過剩的流動性。市場普遍認為，進入下半年，央行回收流動性的步伐還將加劇。

顯然，流動性緊張對農(nóng)行上市并沒有好處。甚至更有市場人士認為，農(nóng)行出人意料地加快IPO步伐，是擔心節(jié)外生枝，想搶在貨幣政策轉(zhuǎn)向之前完成上市。

除宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化外，銀行業(yè)對資金的渴求亦影響著農(nóng)行的IPO進程。截至目前，已上市的國有大行均公布了各自的再融資計劃，所有上市銀行再融資規(guī)?；?qū)⑼黄?000億元。

毫無疑問，如此規(guī)模的融資對市場的“吸金”效應(yīng)明顯。謝太峰認為，農(nóng)行本來就是一個大盤股，銀行再融資的規(guī)模巨大，對農(nóng)行上市將產(chǎn)生一定負面作用。

此前消息顯示，農(nóng)行擬搶在7月前完成IPO。但在目前A股頻頻下跌的情況下，是否會出現(xiàn)合適的時間窗口亦存在諸多不確定性。

在內(nèi)外部環(huán)境不利的背景下，謝太峰認為，農(nóng)行的策略應(yīng)該是擇機上市，在市場穩(wěn)中有升的狀況下完成IPO。

價值幾何？

農(nóng)行內(nèi)部未經(jīng)審計的資料顯示，截至2009年9月末，農(nóng)行所有者權(quán)益(凈資產(chǎn))3262億元，每股凈資產(chǎn)1.25元。此前早些時候，農(nóng)行董事長項俊波還向媒體透露，2009年實現(xiàn)凈利潤650億元。

目前，銀行業(yè)廣泛采用市凈率(PB)估值法對銀行股估值，即合理股價=每股凈資產(chǎn)×合理的市凈率。有媒體報道稱農(nóng)行ipo，農(nóng)行希望以2倍市凈率定價。

對此定價，市場人士并不認可。謝太峰表示，目前，已經(jīng)上市的銀行市凈率大都在2倍以下，若從這個角度來看，農(nóng)行2倍的市凈率顯然過高。

中行2006年6月1日H股上市開盤價為3.15港元；建行2005年10月27日H股上市開盤價為2.35港元；而工行為了加速與國際市場接軌，采取A+H同時上市的方式，2006年10月27日開盤價分別為3.4元人民幣和3.6港元。

上述技術(shù)層面的分析并未將農(nóng)行的特殊情況考慮進去。與其他大行相比，農(nóng)行承擔服務(wù)“三農(nóng)”的重任，而這也成為投資者購買農(nóng)行股票之前必須考量的問題。

謝太峰認為，服務(wù)“三農(nóng)”和追求股東利益最大化，二者存在一定矛盾。農(nóng)行對“三農(nóng)”進行支持，需要國家在稅收、監(jiān)管等方面給予一定的優(yōu)惠政策。

“對于農(nóng)行的‘三農(nóng)’業(yè)務(wù)要從短期和長期來分析?！毙氯A基金投資總監(jiān)王衛(wèi)東則認為，事實上，在長三角一些農(nóng)村地區(qū)，金融機構(gòu)在農(nóng)村地區(qū)的業(yè)務(wù)大都有利可圖，加之國家對“三農(nóng)”的大力支持，長期來看，農(nóng)行的“三農(nóng)”業(yè)務(wù)未必就不賺錢。

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