文/清華大學(xué)國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任王嫻

在改革開放和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中發(fā)展起來的中國資本市場，已成為全球市場的一支重要力量。但是，因初期環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展不充分等因素形成的制度安排，有的已成為障礙，造成中國資本市場包容性不足，很多中國企業(yè)選擇在海外上市。本文認為，可以按照統(tǒng)一、開放、競爭、有序的目標進一步深化改革，推進包容性多層次資本市場建設(shè)。

十八屆三中全會提出，我國全面深化改革的核心任務(wù)是構(gòu)筑統(tǒng)一開放競爭有序的市場體系。在競爭性市場體系中，每一個經(jīng)濟行為者對社會的貢獻和取得的報酬相一致，形成兼容的激勵機制，促進資源配置和使用效率的提高。資本是最重要的生產(chǎn)要素，資本市場作為配置資本要素的市場，其在市場經(jīng)濟中的作用非常重要，政府工作報告連續(xù)6年提到“深化多層次資本市場改革”，旨在通過深化改革，提高市場包容性，充分發(fā)揮資本市場功能，提高資源配置效率，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，促進國民經(jīng)濟從高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。

中國資本市場在改革開放中發(fā)展

中國資本市場是在改革開放中發(fā)展起來的。1978年，與農(nóng)村改革同時起步的是6家國營企業(yè)的擴大自主權(quán)試點。20世紀80年代初，在市場社會主義思想的影響下，國有企業(yè)改革的主導(dǎo)思想是“放權(quán)讓利”，出于籌集資金的目的，一些國有企業(yè)向員工發(fā)行“付息”“還本”的股票，產(chǎn)生了第一批的股份制企業(yè)。1984年7月25日，北京天橋百貨股份有限公司成立，該公司向社會公開發(fā)行300萬元保息還本的股票。1984年10月，黨的十二屆三中全會《關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決定》提出“堅持多種經(jīng)濟形式和經(jīng)營方式的共同發(fā)展”，以增強企業(yè)活力為重點推進城市經(jīng)濟體制改革，核心是擴大企業(yè)自主權(quán)。1984年11月，上海飛樂音響公司在本廠職工中發(fā)行股票。1986年，恢復(fù)交通銀行，這是第一家全國性的股份制金融企業(yè)。1992年，鄧小平南方談話，再次掀起了股份制改革的高潮。鄧小平南方談話提到，“證券、股票，這個東西好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，要堅決地試，看對了，搞一兩年，對了，放開。錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴?！碑?dāng)年5月，國家體改委等五部委發(fā)布《股份制企業(yè)試點辦法》，1993年4月，國務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《條例》），《條例》奠定的資本市場法規(guī)基礎(chǔ)，一直在影響資本市場的發(fā)展。

第一，發(fā)行門檻較高?！稐l例》規(guī)定的“三年連續(xù)盈利”的主板（包括中小企業(yè)板塊）發(fā)行條件一直適用至今。三年連續(xù)盈利對于新興企業(yè)，甚至是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，都是一個障礙。2000年之后，赴海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，大都是尚未盈利的企業(yè)，達到三年連續(xù)盈利更是不可能。2009年10月創(chuàng)業(yè)板啟動，發(fā)行條件修改為“最近兩年連續(xù)盈利且凈利潤累計不低于1000萬元，且持續(xù)增長”或者“最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不低于5000萬元，且最近兩年營業(yè)收入增長不低于30%”。但是從實施的情況看，創(chuàng)業(yè)板首次公開募股（IPO）申請企業(yè)的凈利潤大大超過了規(guī)定要求（IPO主板凈利潤不低于8000萬元，創(chuàng)業(yè)板不低于5000萬元）。這一方面是由于我國高速經(jīng)濟增長中迅速成長的企業(yè)有旺盛的公開發(fā)行需求，“千軍萬馬過獨木橋”，只有凈利潤水平大大高于法定標準的才可能“過會”。

第二，對發(fā)行規(guī)模等的控制。《條例》規(guī)定了國家對股票發(fā)行的數(shù)量控制，“由國家下達的發(fā)行規(guī)?！?，這一計劃經(jīng)濟時期“分計劃盤子”的做法雖逐步放松，但對發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模的非市場化控制措施仍未完全消除。從1993年開始的“額度制”，到1996年至2000年的“指標制”，都對發(fā)行總額進行直接的控制，2001年至2004年則通過“通道制”間接控制發(fā)行家數(shù)，直到2004年實行的“保薦制”才取消了對發(fā)行數(shù)量的控制。

對于股票發(fā)行的控制包括一直到2015年還實施過的“暫停發(fā)行新股”，歷史9次的“暫停發(fā)行新股”，使企業(yè)IPO的節(jié)奏被人為打斷。對發(fā)行進程影響更大的還是發(fā)行程序的不確定性。企業(yè)公開發(fā)行并上市，需要經(jīng)過改制、盡職調(diào)查等程序，申請文件經(jīng)證監(jiān)會受理后，還要經(jīng)歷多次的審核意見反饋、預(yù)披露更新、初審會、發(fā)審會等多個程序，以2016年發(fā)行企業(yè)的情況看，申報到上會平均經(jīng)歷753天，申報到發(fā)行平均經(jīng)歷862天。處于成長階段的企業(yè)，融資和并購的需求強烈，申請IPO的企業(yè)，從改制到IPO的幾年時間內(nèi)，股東結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增發(fā)股份、并購等都可能影響“過會”，加之發(fā)行過程長且存在不確定性，都成為IPO的“隱性成本”。

為何很多中國企業(yè)選擇在海外上市

我國的證券交易場所，產(chǎn)生于上世紀80年代中期的為國庫券和股票轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的柜臺交易。自1990年滬深交易所建立，1997年關(guān)閉了37家場外股票市場之后，中國的資本市場一直是以交易所市場主導(dǎo)的單一市場結(jié)構(gòu)。單一市場結(jié)構(gòu)、發(fā)行上市門檻高、缺乏包容性的問題，在20世紀90年代末就暴露出來。建立“二板市場”的工作在1999年就啟動，但“十年磨一劍”的創(chuàng)業(yè)板市場直到2009年才正式啟動。2001年證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（代辦系統(tǒng)）的建立，開啟了建立場外市場的探索。2006年依托代辦系統(tǒng)啟動中關(guān)村未上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點（中關(guān)村試點）為新三板的建立奠定了制度基礎(chǔ)，中關(guān)村試點在經(jīng)過向上海張江、武漢東湖和天津濱海等三個園區(qū)的擴大試點后，于2013年正式建立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。至此，主板市場（含中小企業(yè)板塊）和創(chuàng)業(yè)板市場的多層次場內(nèi)交易市場與場外交易市場組成的多層次資本市場體系基本形成。

多層次市場的建立，為我國的一大批新經(jīng)濟和高新技術(shù)企業(yè)提供了資本市場服務(wù)，但是，仍有大量企業(yè)無緣資本市場，尤其是成長迅速的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。我國經(jīng)濟中成長最迅速的一批公司在海外市場上市。2017年底，中國境內(nèi)外上市公司合計4286家，總市值88.9萬億元人民幣，而同期A股市場總市值僅56萬億元（參見圖1）。大量企業(yè)在境外市場上市，不僅影響了A股市場的規(guī)模，也在一定程度上影響了A股上市公司的總體成長性與盈利能力（參見本期《A股上市公司20年發(fā)展情況報告》）。

與改革開放40年同步成長壯大的中國資本市場，也成為全球資本市場的一支重要力量。最近20多年，中國也成為全球新增上市公司最主要的來源。從圖2可以看出，中國上市公司數(shù)量增長速度是全球第一，全球增長速度排名第二、第三的新加坡和中國香港市場很大程度上也是得益于中國企業(yè)的境外上市。

與中國資本市場相比，海外成熟市場IPO門檻低、程序透明、進度可預(yù)期，以及上市后再融資、并購的便利，這是很多中國企業(yè)選擇在海外上市的重要原因。

我國的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇了納斯達克等海外市場，除了發(fā)行上市門檻高和程序復(fù)雜之外，還有最為重要的制約因素是我國的市場開放程度。境外直接投資一直受《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》的限制，2001年，中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）時的電信業(yè)開放承諾包括，基礎(chǔ)電信外商投資比例不得超過49%，增值服務(wù)不得超過50%。但由于WTO承諾與《電信業(yè)務(wù)分類目錄》（2003）中業(yè)務(wù)名稱并不一致，實踐中無法確定哪些業(yè)務(wù)對外資開放，外資經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)受到較多的限制。雖然國家規(guī)定外資經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)應(yīng)采取合資的方式中國公司境外上市，而又規(guī)定合資企業(yè)不能開展互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)、信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目等業(yè)務(wù)。此外，外資投資電信企業(yè)的申請審批時間較長，也成為外資企業(yè)不愿意申請合資的原因。因此可變利益實體（VIE， 也稱為“協(xié)議控制”，它將境外上市主體與境內(nèi)運營實體相分離，通過控制協(xié)議將境內(nèi)運營實體的利益轉(zhuǎn)移至境外上市實體，境外上市主體并不實際開展業(yè)務(wù)，VIE使境外上市主體的股東，或境外投資人，實際享有境內(nèi)運營實體經(jīng)營所產(chǎn)生的利益。）應(yīng)運而生中國公司境外上市，從新浪在納斯達克上市開始，在美國、中國香港等地上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，至少40多家采用了VIE結(jié)構(gòu)。

1971年，美國證券商協(xié)會（NASD）建立納斯達克市場，將原來證券商分散的股票柜臺交易通過網(wǎng)絡(luò)連接起來形成集中的場外交易場所，為達不到紐交所等全國性交易所上市條件的企業(yè)提供服務(wù)。一大批高科技和新模式企業(yè)在納斯達克市場的孵化下，成為了21世紀全球新經(jīng)濟的引領(lǐng)者，如思科、蘋果、亞馬遜、谷歌、Facebook等。這類企業(yè)大都具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟和網(wǎng)絡(luò)外部性，需要通過資本市場籌集資本金迅速擴大規(guī)?；蚴峭ㄟ^并購迅速提高市場占有率。

美國由交易所市場和場外市場構(gòu)成的多層次資本市場體系，市場具有很高的包容性，這種包容性源自于其基本的制度設(shè)計。首先是以信息披露為核心的公開發(fā)行注冊制度，它使各種類型的企業(yè)，無論行業(yè)、無論盈利、無論公司組織結(jié)構(gòu)等如何，在向美國證券交易委員會（SEC）注冊之后，即可公開發(fā)行。其次是競爭性的交易場所體系，使市場不斷地調(diào)整上市規(guī)則，適應(yīng)企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展的需要。2018年4月2日，Spotify上市，該公司尚未實現(xiàn)盈利，雖然向SEC注冊但并不是公開發(fā)行“新股”，而是實現(xiàn)存量股份在全國性交易所上市交易。Spotify的上市也是美國市場包容性強的一個例證。美國市場的包容性使一大批新興企業(yè)選擇了在美國上市。例如阿里巴巴的特殊股東權(quán)利結(jié)構(gòu)，使得該公司無法在中國香港發(fā)行上市，而選擇了美國。

以“統(tǒng)一開放競爭有序”為目標，不斷深化資本市場改革

2018年是中國改革開放40周年?；仡欃Y本市場的發(fā)展歷程，盡管中國市場的規(guī)模已經(jīng)位于世界前列，但是，我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中發(fā)展起來的資本市場，新興加轉(zhuǎn)軌的特征仍然突出，市場初期因制度環(huán)境和市場經(jīng)濟發(fā)展不充分等因素形成的制度安排，有的已經(jīng)成為當(dāng)前市場發(fā)展的障礙，路徑依賴的問題凸顯。2012年以來，隨著國民經(jīng)濟進入三期疊加，雖然上市公司的資產(chǎn)、利潤仍保持增長，但是營業(yè)收入、凈利潤的增速以及資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)一定的下降趨勢。我國進入了新的經(jīng)濟發(fā)展時期，要實現(xiàn)經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，就需要推進包容性多層次資本市場建設(shè)，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。按照十八屆三中全會建立“統(tǒng)一開放競爭有序”市場體系的總體要求，資本市場也需要以“統(tǒng)一開放競爭有序”為目標，不斷深化改革：

第一是統(tǒng)一。以信息披露為核心，建立統(tǒng)一的發(fā)行制度。以信息披露為核心的發(fā)行制度，才能夠適應(yīng)不同行業(yè)、成長階段、盈利狀況、組織結(jié)構(gòu)的公司的需要，才能提高市場包容性和促進市場間的競爭與有機聯(lián)系。

第二是開放。資本市場要向各種組織形式、控制結(jié)構(gòu)（VIE）、注冊地的上市企業(yè)開放，新行業(yè)、新技術(shù)的公司可以不斷地進入市場，市場才可能保持持續(xù)健康發(fā)展；市場還需要逐步向各類投資者開放，包括境內(nèi)外投資者、價值投資者和套利投資者。投資者的多元化是二級市場價格發(fā)現(xiàn)功能完善以及二級市場深度、寬度和彈性提高的基礎(chǔ)；還需要向各類的金融工具開放，除了普通股、優(yōu)先股等股本工具，還包括風(fēng)險管理工具，例如期貨、期權(quán)、互換等產(chǎn)品。多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不僅可以進一步增強市場的彈性和深度，還可以為上市公司和投資者提供更加全面的金融服務(wù)。

第三是競爭。在以信息披露為核心、統(tǒng)一的發(fā)行制度基礎(chǔ)上，允許各個交易場所制定差異化的上市標準，為上市企業(yè)提供差異化的交易服務(wù)。在競爭性市場格局下，交易場所可以在上市資源方面開展的競爭，公司可以自由選擇和變更上市場所，可以促進市場間的互聯(lián)互通，促進市場效率的提高和服務(wù)的改善。

第四是有序。有序就是要促進資本市場的公平、公正、公開和投資者利益的保護，這是市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。公開是資本市場“三公”的基礎(chǔ)，真實準確完整及時的信息披露制度，也是價格形成機制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)和市場效率的保證。公平對待所有的市場參與主體，發(fā)行人、上市公司、投資者和中介機構(gòu)，都應(yīng)遵從相同的市場法律法規(guī)，違反市場法規(guī)的行為，都按照相同的程序和規(guī)則予以處罰，這是市場秩序的基礎(chǔ)和市場信心的保障。

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