沒(méi)有人鳥(niǎo)你的路，往往才是正確的路

1

事情要從兩年多前說(shuō)起。

那時(shí)有個(gè)客戶，買了我推薦的一只多策略量化基金，這只基金凈值在1.10左右，已經(jīng)橫盤(pán)、小幅回撤兩個(gè)多月。

他很著急，過(guò)來(lái)找我，問(wèn)題如連珠炮一般：這么久的回撤怎么回事？是不是策略失效？要不要贖回？

當(dāng)時(shí)的情形，確實(shí)很急迫。連本公司市場(chǎng)部副總，也面帶慮色的來(lái)詢問(wèn)。那個(gè)客戶是我們的大客戶，幾千萬(wàn)資產(chǎn)都配置在我們這里。我絲毫不敢怠慢。

那一周時(shí)間，我走訪了那只基金，和基金經(jīng)理做了一次深入訪談，了解了策略配比情況、并從側(cè)面了解了一下公司人員是否有變動(dòng)，還對(duì)同策略所有基金做了對(duì)比。

后來(lái)，研究結(jié)果是：公司基本面無(wú)異常、策略和頭寸配置正常、基金經(jīng)理個(gè)人狀況也很正常。我還把它和同業(yè)的其他基金公司做了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)大家都在回撤?？紤]到同策略基金的回撤情況，其實(shí)這只基金的表現(xiàn)，反而還是市場(chǎng)上最好的。

最后，我的結(jié)論是：策略未失效，此時(shí)不僅不應(yīng)該贖回，反而應(yīng)該加倉(cāng)。

這個(gè)推導(dǎo)過(guò)程其實(shí)并不難：同策略基金集體回撤，說(shuō)明策略沒(méi)有異常，而是市場(chǎng)環(huán)境導(dǎo)致；考慮多策略量化對(duì)沖基金的特性，以及該基金歷史表現(xiàn)，在連續(xù)2到3個(gè)月的橫盤(pán)期后，往往會(huì)是一波上漲。

我的邏輯很明確，既然基本面長(zhǎng)期看好，那么短期回調(diào)，不是最好的買進(jìn)時(shí)點(diǎn)嗎？然而，客戶還是將信將疑，沒(méi)人按照我的建議加倉(cāng)。后來(lái)，到現(xiàn)在為止，那只基金持續(xù)上漲，凈值已經(jīng)超過(guò)1.40。

現(xiàn)在回想起來(lái)，這是把價(jià)值投資和趨勢(shì)理論用在基金配置上的一次操作。我對(duì)那個(gè)客戶印象至深。

在基金配置方面，我有兩個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)：

第一，只買策略穩(wěn)健、不明顯受行情周期影響的基金。

第二，只在基金凈值下跌時(shí)買進(jìn)。

我那時(shí)很郁悶，每次我提出一個(gè)配置建議，興致勃勃地和周圍的客戶和朋友推薦，但他們總是將信將疑。我確實(shí)不解：在大趨勢(shì)看好的前提下，你不在短期下跌時(shí)候買進(jìn)，難道還要在漲上天的時(shí)候買嗎？

直到后來(lái)，類似的事情經(jīng)歷多了，我才明白個(gè)中原因。

因?yàn)椤藗兛吹较碌?，就?huì)焦慮、害怕；而看到上漲，就滿心歡喜。這是沒(méi)法改變的人性，大眾總是喜歡在上漲的時(shí)候買進(jìn)，金融史從古至今，沒(méi)有變過(guò)。

僅僅是“在下跌時(shí)買進(jìn)”這一條，就意味著你身邊的大多數(shù)人，一定不會(huì)鳥(niǎo)你。

至于“只買策略穩(wěn)健的基金”，則觸犯了另一條人性：人們喜歡賺快錢(qián)。他們最喜歡的，是在不同基金之間快速切換，最好每次換倉(cāng)都神奇地踩準(zhǔn)點(diǎn)位，抓住上漲的一波。

私募基金的客戶，盡管很多身家千萬(wàn)，但其實(shí)大多和股市里的散戶，有類似之處。

這兩條人性，仔細(xì)想想，在股市里，都有明顯的參照物。

最搶手的東西，往往最危險(xiǎn)

2

其實(shí)，比起判斷正確的時(shí)候，曾經(jīng)犯下的錯(cuò)誤，給我的烙印更深。

那是在2015年，股災(zāi)之前的好幾個(gè)月。我從市場(chǎng)上選了一只基金，給公司提建議，希望能作為FOF的子基金做配置。

這，是絕對(duì)是市場(chǎng)上的“明星基金”，基金管理人是市場(chǎng)上無(wú)人不知的著名基金公司，基金經(jīng)理是一位極其知名的行業(yè)前輩。此人業(yè)績(jī)優(yōu)

異，被業(yè)內(nèi)人士冠以“大佬”尊稱，人生幾度沉浮，在市場(chǎng)上賺走上百億，創(chuàng)下行業(yè)內(nèi)的諸多紀(jì)錄。

曾經(jīng)，他的采訪和語(yǔ)錄，是我們這些普通交易員學(xué)習(xí)的范本。很多地方，我甚至能倒背如流。

當(dāng)年，他們的旗艦基金凈值超過(guò)1.90，市場(chǎng)排名一直在第一梯隊(duì)。一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)，我得知他們?cè)诎l(fā)行新基金，那時(shí)候這只基金還沒(méi)做大范圍募集。

我做了初步盡調(diào)后，馬上給當(dāng)時(shí)的前東家提建議：希望盡快抽調(diào)倉(cāng)位，搶這只新基金的份額。理由很簡(jiǎn)單：知名公司、大佬級(jí)管理人、凈值無(wú)可挑剔，任何一家FOF都沒(méi)有理由不配置。

何況那時(shí)我們也要募集新基金，也需要品牌背書(shū)。要知道，在FOF這個(gè)行當(dāng)，有時(shí)候你要借助子基金的名氣，才能順利募到資金。

那時(shí)，這只基金的額度，即便是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的FOF機(jī)構(gòu)投資人，幾千萬(wàn)上億的投資額度，也是要靠搶的。

不僅如此，業(yè)內(nèi)行規(guī)是，如果是母基金投資人配置子基金，還能返還一部分管理費(fèi)。然而，這只基金不僅投資額度門(mén)檻極高，而且管理費(fèi)絲毫沒(méi)有折扣、六親不認(rèn)。

其彪悍程度，由此可見(jiàn)一斑。

后來(lái)，這個(gè)投資建議在過(guò)投決會(huì)時(shí)，被董事長(zhǎng)否決了。理由是：這只基金規(guī)模擴(kuò)張過(guò)度，有風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)，這只基金在機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶的哄搶下，這只私募基金正式發(fā)行時(shí)規(guī)模竟然超過(guò)20億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他們操作過(guò)的同策略基金。

這是重要的疑點(diǎn)，我卻被品牌蒙住了雙眼，沒(méi)有看到。

后來(lái)的事，讓我大跌眼鏡、心碎不已。那只基金，后來(lái)凈值腰斬，腰斬之后居然再次腰斬，甚至一度由管理人自己出錢(qián)補(bǔ)倉(cāng)。

如果你對(duì)私募領(lǐng)域稍有些了解，或許我不說(shuō)名字，你也知道它是誰(shuí)。沒(méi)錯(cuò)，同樣的事件，你在新聞上讀到，和親身經(jīng)歷過(guò)，真的會(huì)不一樣。我們，作為母基金管理人，在中金所對(duì)面的辦公大樓，親身經(jīng)歷了它的瘋狂。

我們差點(diǎn)成為這市場(chǎng)的刀下冤魂。

萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，即便是曾在市場(chǎng)上賺得盆滿缽滿、拿走上百億的大佬級(jí)人物，仍然會(huì)虧成了狗、被市場(chǎng)吊打。回想起來(lái)，這次投資決策，幾乎是和死神擦肩而過(guò)，很多個(gè)夜晚回想起那只基金，我仍然會(huì)深深的自責(zé)、感到脊背陣陣發(fā)涼。

從那以后，我再也不相信金融機(jī)構(gòu)所謂“品牌”、“名氣”之類的東西。

從那以后，凡是經(jīng)過(guò)人群聚集的熱鬧地方，看到被“瘋搶”的商品，或是朋友圈里涌動(dòng)的情緒，我都會(huì)敬而遠(yuǎn)之。

從那之后，無(wú)論做什么決策，我都要求自己站在冰冷、理性的角度，杜絕一切情緒干擾，把數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格論證，直到邏輯上能夠推導(dǎo)出A+B=C的結(jié)論時(shí)，再做決策。

最樸素的道理，往往最有效

3

一家企業(yè)的死掉，或者一家基金的垮掉，往往和性格相關(guān)。

盡管之前一直在投資領(lǐng)域，但真正對(duì)“做企業(yè)”這件事深有感觸，還是在自己創(chuàng)業(yè)、做了優(yōu)塾這個(gè)項(xiàng)目之后。

以前，在二級(jí)市場(chǎng)摸爬滾打的我們，對(duì)一家企業(yè)的印象，很多時(shí)候就是一串?dāng)?shù)字代碼、一段滾動(dòng)的行情。直到現(xiàn)在自己創(chuàng)立一家公司，才真正明白，你的任何一筆投資，都要把它看作企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，都要把這家企業(yè)看成是有性格的“活物”。

擁有這樣的視角，才能獲得正確的洞察力，才能看清資本市場(chǎng)存在的真實(shí)意義。每一家企業(yè)，其實(shí)就像人一樣，都有著它自己的性格特征。這種性格特征，很多時(shí)候，都體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表的蛛絲馬跡中。

自由現(xiàn)金流，在我看來(lái)，它是財(cái)務(wù)報(bào)表中最富有魅力的部分之一。這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，而是一家公司“性格”的反映。

就像一個(gè)人一樣，他是月光族（賺多少花多少），還是負(fù)債族（入不敷出），或是節(jié)儉的儲(chǔ)蓄者（量入為出、不斷儲(chǔ)蓄積累），都體現(xiàn)在現(xiàn)金流的密碼里。

在我們研究過(guò)的案例中，貝因美，便是典型一例。其實(shí)最簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)報(bào)表，在凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損前很久，現(xiàn)金流便已透露出它的“性格特征”。

做為價(jià)值投資者，在可選的幾千家上市公司標(biāo)的中，我們拒絕風(fēng)格激進(jìn)的“負(fù)債族”、謹(jǐn)慎觀察那些不懂積累的“月光族”，而對(duì)量入為出、節(jié)儉的儲(chǔ)蓄者，我們發(fā)自內(nèi)心欣賞。

投資這樣的企業(yè)，也許略顯乏味，但你的下行風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)太大。而在月光族、負(fù)債族身上，往往會(huì)因其激進(jìn)的性格，引發(fā)日后的暴漲暴跌。

其實(shí)，我曾經(jīng)也是這樣的月光族、負(fù)債族。或許正是因?yàn)樵谶@樣切身的財(cái)務(wù)經(jīng)歷，如今，我們才真正懂得量入為出的穩(wěn)健之道。而這性格的變化，也體現(xiàn)在公司的運(yùn)營(yíng)中。我們會(huì)小心翼翼的呵護(hù)現(xiàn)金流，控制團(tuán)隊(duì)人數(shù)、收款賬期，同時(shí)，維持成本和收入的合理配比。

同時(shí)，我們也對(duì)二級(jí)市場(chǎng)中那些現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、靠概念來(lái)支撐市值的所謂“成長(zhǎng)股”心存警惕，并且發(fā)自內(nèi)心敬佩那些量入為出、小心翼翼地維護(hù)現(xiàn)金流的公司。

其實(shí)，這樣的好公司，A股有不少，比如海天味業(yè)、老板電器、片仔癀……他們都是純粹的價(jià)值投資標(biāo)的，穩(wěn)健、不張揚(yáng)，很難成為概念炒作的對(duì)象。

但是，它們會(huì)活的更久。

最復(fù)雜的數(shù)據(jù)最簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)報(bào)表，往往藏著最簡(jiǎn)單的道理

4

設(shè)想一下一個(gè)有趣的場(chǎng)景，如果你是一位父親，或者丈母娘。

當(dāng)一個(gè)小伙子站在你面前，作為嚴(yán)苛的丈母娘，你第一個(gè)問(wèn)題，應(yīng)該是“做什么工作”（什么行業(yè)，周期性還是非周期性，穩(wěn)不穩(wěn)定），第

二個(gè)問(wèn)題應(yīng)該是“每月賺多少”（收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流），第三個(gè)問(wèn)題應(yīng)該是“有什么家當(dāng)”（資產(chǎn)、負(fù)債）。

這三個(gè)問(wèn)題，其實(shí)是投資分析的核心命題。篩選企業(yè)投資標(biāo)的，邏輯和丈母娘挑選女婿相通。

作為丈母娘，你的首要原則，是篩選出“工作穩(wěn)定、收入有增長(zhǎng)前景、家底殷實(shí)、誠(chéng)實(shí)靠譜、對(duì)股東認(rèn)真負(fù)責(zé)”的女婿。除此以外，你還需要關(guān)注第四個(gè)問(wèn)題 “是否誠(chéng)實(shí)靠譜”（財(cái)務(wù)報(bào)表有沒(méi)有貓膩、信息披露是否完善）。

你必須從數(shù)據(jù)的相互對(duì)比、勾稽印證入手，剔除那些數(shù)據(jù)有水分的女婿候選人，以免把女兒嫁入狼窩。

一個(gè)典型的數(shù)據(jù)，比如收入。

你必須搞清楚，未來(lái)的女婿，他的收入是紙面收入，還是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。這樣一來(lái)，財(cái)務(wù)報(bào)表中的“權(quán)責(zé)發(fā)生制”和“收付實(shí)現(xiàn)制”便不難理解。

簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，“收付實(shí)現(xiàn)制”按照實(shí)際收到或支付的貨幣資金確認(rèn)收入和成本費(fèi)用。現(xiàn)金流量表，是這種核算原則下的財(cái)務(wù)報(bào)表。

而“權(quán)責(zé)發(fā)生制”，則是按照收益、費(fèi)用是否歸屬本期為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定收益、費(fèi)用。利潤(rùn)表，是按照這種原則反映經(jīng)營(yíng)成果。

正是因?yàn)檫@樣的核心差別，很多企業(yè)成為“利潤(rùn)上的巨人”，卻是“現(xiàn)金流上的矮子”。在權(quán)責(zé)發(fā)生制下顏值很高、盈利頗豐的公司，在收付實(shí)現(xiàn)制之下卻可能是面目丑陋、一窮二白。也正因如此，真正的價(jià)值投資者，往往會(huì)出于保守原則，只相信實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，而不太相信凈利潤(rùn)。

如果你對(duì)女婿的人選更嚴(yán)苛一些，你還可以從現(xiàn)金流，上升到“自由現(xiàn)金流”的標(biāo)準(zhǔn)，去看看他每年賺多少現(xiàn)金，又花掉多少現(xiàn)金。從價(jià)值投資的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)A股3000多家公司，加上IPO排隊(duì)的500多家公司，或許只剩下30個(gè)符合要求的投資標(biāo)的。

有人會(huì)問(wèn)，就憑借這30家公司，能賺錢(qián)嗎？

其實(shí)，這個(gè)邏輯應(yīng)該反過(guò)來(lái)思考：如果給你30家公司都賺不到錢(qián)，那么給你3000家公司，你就能賺錢(qián)嗎？

可選標(biāo)的數(shù)量，并不是一個(gè)投資體系能否盈利的核心。

穩(wěn)健的投資人，才能夜夜安枕

5

我們用買水果的場(chǎng)景，做個(gè)比喻。

就像一串葡萄，市場(chǎng)價(jià)在8到12塊之間，當(dāng)你遇到一家水果攤，標(biāo)價(jià)6塊8，而質(zhì)地和其他地方差不多。這時(shí)，你自然應(yīng)該多買一些。

而如果遇到同樣的葡萄，標(biāo)價(jià)13塊到15塊以上，你自然不應(yīng)該去碰它，因?yàn)槠x內(nèi)在價(jià)值太多，太貴，甚至有“宰客”嫌疑。

格雷厄姆和巴菲特的價(jià)值投資理論，其實(shí)和你買水果的邏輯沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。真正有價(jià)值的思想往往很簡(jiǎn)單，只是，它簡(jiǎn)單到你不敢相信而已。否則，為什么格雷厄姆的價(jià)值投資思想已經(jīng)誕生50多年，但人們卻還是習(xí)慣于追漲殺跌？

這其實(shí)是人性的又一個(gè)弱點(diǎn)：大眾不喜歡理性冰冷的分析，他們更愿意相信激情的煽動(dòng)、情緒的宣泄、品牌的背書(shū)、盲目的跟風(fēng)?？纯次⑿排笥讶锸裁礃拥奈恼铝鱾鞣秶顝V，你就能明白這一點(diǎn)。

人們?yōu)槭裁丛敢饣?5塊錢(qián)買一串明顯偏貴的葡萄？?jī)H僅是因?yàn)樗麄兿嘈艜?huì)有人在20塊接盤(pán)！不僅散戶如此，連專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，也不乏這樣的想法。

資本市場(chǎng)迷霧重重，其實(shí)，剝開(kāi)那些擊鼓傳花的游戲，脫掉那些華麗的金融產(chǎn)品的外衣，企業(yè)能否賺錢(qián)，才是最終的核心。

無(wú)論IPO還是并購(gòu)，無(wú)論基金還是投行，甚至是在金融衍生品領(lǐng)域，盡管有不同的模式，但資本市場(chǎng)有史以來(lái)只有一件事沒(méi)變過(guò)：如果你的投資標(biāo)的不賺錢(qián)，那你的投資看上去再美好，最終也會(huì)一敗涂地。

所以，無(wú)論采取哪種交易結(jié)構(gòu)、無(wú)論身處哪個(gè)行業(yè)，無(wú)論你從事的領(lǐng)域是PE、IPO、并購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)好壞都是唯一的核心。

所有不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的投資都是投機(jī)。順著這個(gè)核心，才能到達(dá)投資的彼岸。

如果說(shuō)投資這個(gè)行當(dāng)，有什么東西可以被稱為是基本功、和中國(guó)武術(shù)講究馬步、內(nèi)勁一樣，需要終生鉆研、精進(jìn)，那么，財(cái)務(wù)分析便是這樣的領(lǐng)域。

就像武俠中的劍宗和氣宗，招式只能橫行一時(shí)，而功底才能受益終身。同樣是100塊錢(qián)，有人靠辛勤工作能賺到100快，有人靠賭博能賺100塊，而有人靠欺詐、販毒、貪污、殺人同樣也能賺100塊，甚至賺得更多。

資本市場(chǎng)上大多數(shù)的投機(jī)活動(dòng)，其實(shí)和賭博其實(shí)無(wú)異，而對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的深入研究，更是讓我們震驚，一些所謂的“資本運(yùn)作”、“資源對(duì)接”，其實(shí)最后往往演化成了忽悠式重組、赤裸裸的韭菜收割。很多財(cái)務(wù)舞弊手法，其實(shí)和貪污、欺詐性質(zhì)無(wú)異。

每個(gè)人都有自己的路，自己的選擇。作為價(jià)值投資者，辛勤工作才是唯一選擇，我們用最嚴(yán)苛的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系，剔除那些垃圾企業(yè)。而剩下的為數(shù)不多的幾十家公司，便是值得長(zhǎng)期關(guān)注的標(biāo)的。

這次，我們將優(yōu)塾的財(cái)務(wù)研究體系，濃縮成這套手冊(cè)。其中的方法論，一是縱向分析，從營(yíng)收、毛利、凈利、現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款、存貨等數(shù)據(jù)，分析波動(dòng)異常；二是在三大財(cái)務(wù)報(bào)表之間，尋找勾稽關(guān)系的漏洞。這套分析體系并非萬(wàn)能良藥，但我們運(yùn)用它，已經(jīng)能夠排除大多數(shù)財(cái)務(wù)有漏洞的公司。

希望大家都能變成嚴(yán)苛的丈母娘。對(duì)自己手中的每一分錢(qián)，都要像女兒出嫁一樣心疼。要把上市公司的財(cái)報(bào)翻個(gè)底朝天，才能避免那些瘋狂的財(cái)務(wù)粉飾、寡廉鮮恥的舞弊欺詐。

最后，祝你好運(yùn)。我們相信，穩(wěn)健的投資者夜夜安枕。

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