口述：謝國(guó)敏

整理：李虓

6月15日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制大幕正式開啟。

對(duì)于中小企業(yè)而言，這不僅意味有機(jī)會(huì)更加近距離的接觸資本市場(chǎng)，更重要的是給了在核準(zhǔn)制下不符合上市條件的企業(yè)提供了新的在境內(nèi)上市的新的融資渠道。

那么，針對(duì)那些營(yíng)收規(guī)模接近億元且有上市夢(mèng)想的企業(yè)，面對(duì)注冊(cè)制改革，究竟應(yīng)該采用什么上市路徑、需要準(zhǔn)備多長(zhǎng)時(shí)間、最終能拿到多少融資呢？

6月15日，黑馬大學(xué)App邀請(qǐng)到 民生證券董事副總經(jīng)理、保薦代表人謝國(guó)敏，圍繞如何在注冊(cè)制背景下選擇、匹配企業(yè)的資本路徑，進(jìn)行了深度分享。

（以下為內(nèi)容節(jié)選）

01

注冊(cè)制帶來的5大變化

去年6月13日科創(chuàng)板開板以來，1年多時(shí)間我們見證了110家企業(yè)上市登陸，雖然開辟了如虧損上市、同股不同權(quán)等諸多市場(chǎng)先河，但是對(duì)于很多中小企業(yè)來講，“硬科技”還是一個(gè)較高的門檻。

而今年6月15日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式開啟，意味著資本市場(chǎng)的包容度進(jìn)一步大幅放開，凡是與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式有融合的企業(yè)，都有機(jī)會(huì)以更快的速度完成自己的上市夢(mèng)想。

面對(duì)這樣一個(gè)時(shí)代的機(jī)遇，面對(duì)這樣一個(gè)全新的、能夠?qū)崿F(xiàn)以估值變現(xiàn)的退出渠道，中小企業(yè)首先要認(rèn)知注冊(cè)制帶來的這5點(diǎn)變化：

1、上市硬條件更寬松。雖然大部分媒體都在鼓吹注冊(cè)制下不盈利的企業(yè)也能上市，但是背后的本質(zhì)邏輯是企業(yè)審核的核心指標(biāo)從持續(xù)盈利能力轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力。未來市場(chǎng)更關(guān)注的是企業(yè)有沒有營(yíng)收規(guī)模，不再單一的以利潤(rùn)作為門檻。

不僅如此，如今紅籌架構(gòu)的企業(yè)也可以直接上市，這將吸引大量過去不得不赴港、赴美上市的企業(yè)回歸A股。同時(shí)中小企業(yè)上市條件，例如阿里巴巴、小米這種，創(chuàng)始人持有較少股份但擁有較大表決權(quán)的企業(yè)，注冊(cè)制也將給予接納。

2、審批時(shí)間更短?；凇靶畔⑴稙橹行摹边@一要旨，預(yù)計(jì)未來企業(yè)上市審核周期將被縮短在6個(gè)月以內(nèi)，“帶病申報(bào)”的意義不復(fù)存在。例如，寒武紀(jì)從申報(bào)到過會(huì)一共花了68天時(shí)間，因此在這種節(jié)奏下，企業(yè)未來一定要在申報(bào)前就保證自己一切合法合規(guī)，否則信息披露出去再想解釋就會(huì)陷入很大的被動(dòng)。

3、企業(yè)市盈率會(huì)更高。過去企業(yè)IPO的定價(jià)規(guī)則是“上年凈利潤(rùn)x23倍市盈率/發(fā)行后總股本”。而注冊(cè)制承銷機(jī)制的大幅變化，未來企業(yè)在IPO時(shí)23倍市盈率的限制將被打破，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)將有機(jī)會(huì)通過承銷能力較強(qiáng)的券商，確定較為理想的發(fā)行市盈率，以實(shí)現(xiàn)更多的募資規(guī)模。

4、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任更大?；谛畔⑴杜c承銷機(jī)制的改變，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任以及配套監(jiān)管措施的健全程度都將大幅提高，以確保企業(yè)能夠高質(zhì)、高速地邁入資本市場(chǎng)。也因此，凡是有上市規(guī)劃的中小企業(yè)，就需要更早地接觸券商、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師，提前做好準(zhǔn)備。

5、市場(chǎng)環(huán)境更良好。前一陣子瑞幸咖啡因信息披露造假被追責(zé)甚至勒令退市，而更受大家熱議的則是造假金額10倍于瑞幸，但僅被罰款60萬的康美藥業(yè)。未來在注冊(cè)制的市場(chǎng)下，事前披露、事后監(jiān)管的力度會(huì)極大加強(qiáng)，不僅證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)《證券法》進(jìn)行了相應(yīng)修改，更多監(jiān)管邏輯和手段也會(huì)逐漸應(yīng)用，盡可能保障中小股東的利益。

02

注冊(cè)制更關(guān)注企業(yè)的這6點(diǎn)問題

科創(chuàng)板注冊(cè)制經(jīng)過1年時(shí)間的運(yùn)行,積累了110家企業(yè),創(chuàng)造了近1.7萬億的市值規(guī)模?；趯?duì)監(jiān)管部門審核口徑的理解以及豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們也梳理了一些有關(guān)注冊(cè)制下企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注的6大問題：

1、毛利率。雖然注冊(cè)制不要求企業(yè)利潤(rùn)，但是我們可以看到大部分科創(chuàng)板上市公司的利潤(rùn)規(guī)模在5000萬到1個(gè)億。因此，對(duì)于有盈利能力的企業(yè)，毛利率跟同行相比是否有異常，跟自己過去3年相比是否有下滑或波動(dòng)，依舊是發(fā)審委會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的問題。

2、關(guān)聯(lián)關(guān)系。市場(chǎng)希望企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)是真實(shí)的，而不是通過關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等方式來實(shí)現(xiàn)。換句話說，市場(chǎng)不希望上市公司被人占便宜，也不希望上市公司占別人便宜，只有這樣才能真實(shí)反映上市公司的盈利能力，同時(shí)保護(hù)中小股東利益不受損害。

3、核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于任何投資者來講，企業(yè)的核心技術(shù)、核心競(jìng)爭(zhēng)力，都是最受關(guān)注的重點(diǎn)這也關(guān)乎到一家申請(qǐng)上市的企業(yè)，能否讓發(fā)審委會(huì)認(rèn)識(shí)到企業(yè)的價(jià)值，能否讓券商愿意幫你做更高市盈率的承銷發(fā)行等。尤其是在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)之下，核心競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)直接影響審核機(jī)關(guān)的審核偏好。

4、股權(quán)明晰。股權(quán)上的問題一定要在上市前處理干凈，尤其是一些股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的稅費(fèi)問題，也一定要做到合法合規(guī)。

5、財(cái)務(wù)內(nèi)控。財(cái)務(wù)規(guī)范性是上市的硬條件，尤其是要建立符合上市公司條件的財(cái)務(wù)內(nèi)控制度。其實(shí)財(cái)務(wù)內(nèi)控不僅僅是上市的要求，而是每一家企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)規(guī)范的要求。企業(yè)做到一定規(guī)模，老板要想知道每一分錢到底花在哪，每一個(gè)業(yè)務(wù)到底賺不賺錢，很多時(shí)候光靠大腦是記不全的，一定要通過信息化的管控、流程化的系統(tǒng)對(duì)接，堵住企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的瑕疵和漏洞。

6、商業(yè)模式。商業(yè)模式是否清晰，是否能夠持續(xù)盈利，對(duì)于企業(yè)上市至關(guān)重要。什么值得買去年成功上市，墨跡天氣去年上市被否。從客戶關(guān)系上看，什么值得買與淘寶、京東、亞馬遜等平臺(tái)合作中小企業(yè)上市條件，其返傭與廣告的商業(yè)模式較為清晰，持續(xù)盈利能力也較好。反觀墨跡天氣，雖然也是廣告模式，大客戶阿里既是股東，又是客戶和供應(yīng)商，同時(shí)廣告植入也存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，最終就沒有過會(huì)。

03

中小企業(yè)上市的3種途徑

不同的企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，可以選擇不同的路徑，沒有哪一條路是最好的，只有最合適企業(yè)的。

根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)的不同、經(jīng)營(yíng)能力的不同與運(yùn)作方式的不同，我們可以把企業(yè)上市的主要路徑劃分為3種：

1、IPO上市。對(duì)于一些成熟的、行業(yè)向好的企業(yè)，如果符合IPO條件最好還是自行上市。至于在境內(nèi)還是境外、上哪個(gè)版塊，企業(yè)可以根據(jù)自身情況進(jìn)行匹配。這里著重介紹一下科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板：

科創(chuàng)板主要吸引的是偏“硬科技”的企業(yè)，采用5套市值標(biāo)準(zhǔn)來衡量企業(yè)，包括“市值+凈利潤(rùn)”、“市值+凈利潤(rùn)+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入”與“市值+技術(shù)優(yōu)勢(shì)”，由于對(duì)研發(fā)投入占比、專利數(shù)量、營(yíng)收等有明確的硬門檻，因此更適合科技創(chuàng)新型的企業(yè)來申請(qǐng)。

而創(chuàng)業(yè)板對(duì)創(chuàng)意、創(chuàng)造型的企業(yè)包含度更高，注冊(cè)制改革后的創(chuàng)業(yè)板，采用3套市值標(biāo)準(zhǔn)“凈利潤(rùn)”、“市值+凈利潤(rùn)+收入”與“市值+收入”，更適合擁有創(chuàng)新模式、經(jīng)營(yíng)健康、可持續(xù)發(fā)展的中小企業(yè)。

2、并購上市。并購又主要分為兩種情況，一種是企業(yè)本身內(nèi)部創(chuàng)業(yè)外置，從創(chuàng)立一開始就決定未來要通過收購進(jìn)行上市的企業(yè)；另一種是企業(yè)身處產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，對(duì)上下游有嚴(yán)重依賴，憑借自己的能力很難獨(dú)立上市，通過并購置入到上市公司，讓企業(yè)持續(xù)發(fā)展下去。

例如，曾多次沖擊IPO未果的普華制藥，在2014年首次申請(qǐng)IPO，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不好，同時(shí)企業(yè)自身財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面存在一定瑕疵無法合理解釋，最終首次申報(bào)被否，經(jīng)過一段時(shí)間完善后，普華制藥于2017年再次申報(bào)IPO，之后于2018年6月主動(dòng)撤回申請(qǐng)材料并終止IPO。但是對(duì)于上市公司來講，卻很喜歡這種IPO未通過或材料撤回的企業(yè)，因?yàn)槠渥陨硪?guī)范性相對(duì)過硬，最終普華制藥接受了吉藥控股的并購，幫助公司間接完成上市資本化路徑。

而另外一家叫做五方光電的企業(yè)，它的上市路徑正好相反。一開始五方光電希望一家上市公司對(duì)它進(jìn)行并購，但是由于2017年資本市場(chǎng)環(huán)境不太理想，上市公司股價(jià)下跌嚴(yán)重，在談判換股的過程中雙方?jīng)]有達(dá)成一致。而后來通過自己的努力，五方光電在2018自己申報(bào)IPO并成功上市。因此從這兩個(gè)案例來看，企業(yè)選擇自己上市還是并購上市，不僅僅是依靠自己的選擇和努力，也要結(jié)合市場(chǎng)、利益、時(shí)間等多方因素，才能最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的夢(mèng)想。

3、新三板掛牌及轉(zhuǎn)板。新三板在最近幾年其實(shí)一直在改革，大家可能常常聽到的創(chuàng)新層、精選層、小IPO（新三板轉(zhuǎn)板）等都是新三板的改革措施。目前新三板已經(jīng)有小一萬家企業(yè)掛牌，其中也有一些企業(yè)憑借自己在新三板上的交易激活狀態(tài)，獲得了大企業(yè)的關(guān)注與投資，甚至打通上市轉(zhuǎn)板通道，實(shí)現(xiàn)最終登陸創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板。

1919作為酒飲服務(wù)解決方案和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于虧損，但是在掛牌之后一直沒有選擇退市，持續(xù)活躍在新三板市場(chǎng)上。隨著企業(yè)不斷地經(jīng)營(yíng)，1919自身在電商、連鎖、供應(yīng)鏈、品牌等多個(gè)環(huán)節(jié)取得的成績(jī)終于引起了阿里巴巴的關(guān)注，于是在2019年1月，1919獲得了阿里巴巴以每股50.92元，總額20億元的注資參股。反觀與1919同期掛牌新三板的酒仙網(wǎng)，由于中途摘牌，至今還在努力探索自行IPO的路徑。

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