目錄

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1.股權(quán)投資的一般流程

2.投資調(diào)查之財(cái)務(wù)盡調(diào)

3.法律盡職調(diào)查

4.投資項(xiàng)目估值

5.投資協(xié)議主要條款

第一至三部分請(qǐng)看搞定私募基金股權(quán)投資，看這一篇就夠了！（上）

估值時(shí)投資最重要的環(huán)節(jié)之一，估值條款也是投資協(xié)議的重要內(nèi)容。股權(quán)投資基金投資之前，需要考慮該項(xiàng)投資的性質(zhì)、事實(shí)和背景，為之選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒ǎ⒔Y(jié)合市場(chǎng)參與者的假設(shè)，采用合理的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和參數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，明確目標(biāo)公司的公允價(jià)值。目前針對(duì)股權(quán)的估值方法，主要包括相對(duì)估值法（具體估值方法包括市盈率倍數(shù)法，市凈率倍數(shù)法，市銷率倍數(shù)法，企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法，企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法），這主要適用于創(chuàng)業(yè)投資基金和并購基金，常見于天使投資和成本資本；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法（紅利折現(xiàn)模型，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型），這要適用于目標(biāo)公司現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來可預(yù)測(cè)性較高的情形；創(chuàng)業(yè)投資估值法（基于目標(biāo)收益率，倒推當(dāng)前價(jià)值）主要適用于創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的估值；其他估值法（如成本法、清算價(jià)值法等）中，清算價(jià)值法主要適用于杠桿收購和破產(chǎn)策略投資。

（一）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法主要是依據(jù)可比公司的價(jià)格為基礎(chǔ)，評(píng)估目標(biāo)公司的相應(yīng)價(jià)值，評(píng)估價(jià)值可以使企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值。計(jì)算公式是：

目標(biāo)公司價(jià)值=目標(biāo)公司某種指標(biāo)*（可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)），公式中，“可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)”被稱為倍數(shù)。

估值步驟：一是選取可比公司，可比公司是與目標(biāo)公司所處的行業(yè)、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境以及風(fēng)險(xiǎn)度等方面相同或相近的公司；二是計(jì)算可比公司的估值倍數(shù)，若目標(biāo)公司和可比公司屬于某一特殊行業(yè)，可使用復(fù)核該行業(yè)特點(diǎn)的估值倍數(shù)；三是計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比倍數(shù)。通常選取若干可比公司，用其可比倍數(shù)的平均值或中位數(shù)（剔除異常值）作為目標(biāo)公司的倍數(shù)參考值，并適當(dāng)調(diào)整；四是計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值。

該估值方法運(yùn)用簡(jiǎn)單，易于理解；主觀因素相對(duì)較少，可以及時(shí)反映市場(chǎng)看法的變化，但是該估值方式受可比公司企業(yè)價(jià)值偏差影響；分析結(jié)構(gòu)的可靠性受可比公司質(zhì)量的影響，有時(shí)很難找到適合的可比公司。

1、市盈率倍數(shù)法

市盈率倍數(shù)法（P/E）反映一家公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其凈利潤(rùn)的倍數(shù)。計(jì)算公式為：

可比公司市盈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈利潤(rùn)=每股價(jià)值/每股收益

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=凈利潤(rùn)*市盈率倍數(shù)

目標(biāo)公司每股價(jià)值=每股收益*市盈率倍數(shù)

市盈率倍數(shù)法用利潤(rùn)指標(biāo)來估值，凈利潤(rùn)屬于股東，沒有反映債權(quán)人的求償權(quán)，因此當(dāng)目標(biāo)公司與可比公司的資本結(jié)構(gòu)差異較大時(shí)結(jié)果可能有誤。

盈利數(shù)據(jù)的選擇上，一是最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的歷史數(shù)據(jù)；二是最近12個(gè)月的數(shù)據(jù)，使用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算市盈率時(shí)通常采用該數(shù)據(jù)；三是預(yù)測(cè)年度的盈利數(shù)據(jù)，股權(quán)投資基金投資實(shí)踐中多使用該數(shù)據(jù)。

2、市凈率倍數(shù)法

市凈率倍數(shù)法（P/B）主要反映一家公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其凈資產(chǎn)的倍數(shù)。計(jì)算公式為：

可比公司的市凈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈資產(chǎn)=每股價(jià)值/每股凈資產(chǎn)

目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值=凈資產(chǎn)*市凈率倍數(shù)

目標(biāo)公司的每股價(jià)值=每股凈資產(chǎn)*市凈率倍數(shù)

因?yàn)橘Y產(chǎn)流動(dòng)性較高的金融機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值更加接近市場(chǎng)價(jià)值，所以市凈率倍數(shù)法比較適用于此類企業(yè)，銀行業(yè)的估值通常采用市凈率倍數(shù)法。

3、市銷率倍數(shù)法

市銷率倍數(shù)法（P/S）反映了一家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其銷售收入的倍數(shù)。計(jì)算公式為：

可比公司市銷率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/銷售收入=每股價(jià)值/每股銷售收入

目標(biāo)公司股權(quán)機(jī)制=銷售收入*市銷率倍數(shù)

目標(biāo)公司每股價(jià)值=每股銷售收入*市銷率倍數(shù)

市銷率倍數(shù)法主要適用于凈利潤(rùn)可能為負(fù)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也可能為負(fù)，賬面價(jià)值低的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；此外市銷率倍數(shù)法主要適用于銷售成本率較為穩(wěn)定的收入驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，如公共交通、商業(yè)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、制藥及通訊設(shè)備制造公司等。

4、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法

企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法（EV/EBIT），其中，息稅前利潤(rùn)（EBIT）是在扣除債權(quán)人利息之前的利潤(rùn)，所有出資人（股東和債權(quán)人）對(duì)息稅前利潤(rùn)都享有分配權(quán)，因此，息稅前利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值（EV）。息稅前利潤(rùn)是向所有股東和債權(quán)人分配前的利潤(rùn)，所以EV/EBIT倍數(shù)法提出了資本結(jié)構(gòu)的影響。計(jì)算公式如下：

可比公司企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)=企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)

其中，息稅前利潤(rùn)（EBIT）=凈利潤(rùn)+所得稅+利潤(rùn)

目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值(EV)=EBIT*（EV/EBIT倍數(shù)）

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值—凈債務(wù)

5、企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法

企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法（EV/EBITDA），其中，息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）是扣除利息費(fèi)用、稅、折舊和攤銷之前的利潤(rùn)。該方法同時(shí)考慮了資本結(jié)構(gòu)和折舊攤銷的影響，計(jì)算公式如下：

可比公司企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)=企業(yè)價(jià)值/息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)

其中，息稅前折舊攤銷前利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)+折舊+攤銷

EV=EBITDA*（EV/EBITDA倍數(shù)）

目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值—凈債務(wù)

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法

折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的基本原理是將估值時(shí)點(diǎn)之后，目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金流以合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，加總得到相應(yīng)的價(jià)值。評(píng)估所得的價(jià)值，可以是股權(quán)價(jià)值，也可以是企業(yè)價(jià)值。

計(jì)算公式為：

其中，V表示價(jià)值，t表示時(shí)間，CFt為第t期的現(xiàn)金流，r為未來所有時(shí)期的平均折現(xiàn)率，n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，TV為終值。

在估值步驟上，一是選擇適用的現(xiàn)金流估值法；二是確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)（n）。詳細(xì)預(yù)測(cè)期的時(shí)間長(zhǎng)短選取以適中為原則，通常，詳細(xì)預(yù)測(cè)期的結(jié)束以目標(biāo)公司進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)為基準(zhǔn)。三是計(jì)算詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)的每期現(xiàn)金流CFt，不同的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流也不同，如紅利折現(xiàn)模型是紅利，股權(quán)自由現(xiàn)金流模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流，企業(yè)自由現(xiàn)金流模型是企業(yè)自由現(xiàn)金流；四是計(jì)算折現(xiàn)率r，折現(xiàn)率的選擇取決于使用的現(xiàn)金流，如紅利和股權(quán)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本，而企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均成本（WACC）；五是計(jì)算終值TV，常用的計(jì)算方法包括終值倍數(shù)法（即相對(duì)估值法）和Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型；六是對(duì)詳細(xì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流及終值盡心骨折線并加總得到價(jià)值（如果是企業(yè)價(jià)值，還需要利用價(jià)值等式推導(dǎo)出股權(quán)價(jià)值）。

1、紅利折現(xiàn)模型

股權(quán)投資基金投資于目標(biāo)公司的股權(quán)，預(yù)期獲得兩種現(xiàn)金流。一是持有股權(quán)期間的現(xiàn)金紅利，二是持有期末買出股權(quán)時(shí)的價(jià)格。計(jì)算公式為：

公式中，V為股權(quán)價(jià)值，DPSt為第t期的現(xiàn)金紅利，r為股權(quán)要求收益率，n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，Pn為持有期末買出股權(quán)的預(yù)期價(jià)格。

紅利折現(xiàn)模型主要適用于紅利發(fā)放政策相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。

2、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是可以自由分配給股權(quán)擁有者的最大化現(xiàn)金流，其計(jì)算公式為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)（E）+折舊+攤銷—營(yíng)運(yùn)資金的增加+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加—長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加—資本性支出+新增付息債務(wù)—債務(wù)本金的償還。該模型計(jì)算公式為：

式中，V為股權(quán)價(jià)值，F(xiàn)CFEt為第t期的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r為股權(quán)要求的收益率（和紅利折現(xiàn)模型中的r相同），n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，TV為股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。

3、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是指公司在保持正常經(jīng)營(yíng)的情況下，可以向所有出資人（股東和債權(quán)人）進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流。其計(jì)算公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)（EBIT）—調(diào)整的所得稅+折舊+攤銷—營(yíng)運(yùn)資金的增加+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加—長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加—資本性支出。

其中，調(diào)整的所得稅有兩種計(jì)算方法：一是直接用息稅前利潤(rùn)乘以當(dāng)期所得稅稅率；二是在其利潤(rùn)表中當(dāng)期所得稅的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅盾，再扣除非經(jīng)常性損益對(duì)應(yīng)的所得稅。計(jì)算公式為：

公式中，EV表示企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFFt代表第t期的企業(yè)自由現(xiàn)金流，WACC為加權(quán)平均資本成本，n為詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)，TV為企業(yè)自由現(xiàn)金流的終值。在這其中，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC是企業(yè)各種融資來源的資本成本的加權(quán)平均值，計(jì)算公式為：

公式中，D為付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，E為股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，Kd為稅前債務(wù)成本，KE為股權(quán)資本成本，t為所得稅稅率。

（三）創(chuàng)業(yè)投資估值法

創(chuàng)業(yè)投資估值法是通過評(píng)估目標(biāo)公司退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值，在目標(biāo)匯報(bào)倍數(shù)或收益率的基礎(chǔ)上倒推出目標(biāo)公司的當(dāng)前價(jià)值。此類估值法主要是針對(duì)公司處于創(chuàng)業(yè)早期，利潤(rùn)和現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，未來回報(bào)很高，但存在高度不確定性，此時(shí)大都采用創(chuàng)業(yè)投資估值法。

其估值步驟主要包括如下幾個(gè)方面：一是估計(jì)目標(biāo)公司在股權(quán)投資基金退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值；二是計(jì)算當(dāng)前股權(quán)價(jià)值；當(dāng)前的股權(quán)價(jià)值=退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值/目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)=退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值/（1+目標(biāo)收益率）三是估算股權(quán)投資基金在退出時(shí)的要求持股比例。要求持股比例=投資額/當(dāng)前股權(quán)價(jià)值;四是估計(jì)股權(quán)稀釋情況。計(jì)算投資時(shí)的持股比例，如果目標(biāo)公司沒有后續(xù)輪次的股權(quán)融資，股權(quán)投資基金的股權(quán)不會(huì)稀釋，投資時(shí)的持股比例就是上一步計(jì)算出的要求持股比例；如果目標(biāo)公司有后續(xù)輪次的股權(quán)融資，需估計(jì)股權(quán)稀釋情況，倒推出投資時(shí)的持股比例。

（四）其他估值方法

1、成本法

成本法具體包括賬面價(jià)值法和重置成本法。

賬面價(jià)值法的計(jì)算公式為：

公司的的賬面價(jià)值=總資產(chǎn)—總負(fù)債。

評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，需調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目。資產(chǎn)項(xiàng)目調(diào)減方面，應(yīng)當(dāng)注意公司應(yīng)收賬款的壞賬損失、外貿(mào)業(yè)務(wù)的匯兌損失、有價(jià)證券市值是否低于賬面價(jià)值、固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的折舊方式是否合理等。負(fù)債項(xiàng)目調(diào)增方面，應(yīng)注意是否有未入賬的負(fù)債，如職工退休金、預(yù)提費(fèi)用等；是否有擔(dān)保事項(xiàng)等或有負(fù)債及尚未核定的稅金等。

重置成本法是指在現(xiàn)時(shí)條件下重新購置意向全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本，綜合編制包括有形損耗（物質(zhì)的）和無形損耗（技術(shù)的）等。其計(jì)算公式為：

待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值=重置全價(jià)—綜合貶值=重置全價(jià)*綜合成新率

重置成本法的主要因素較大，且歷史成本與未來價(jià)值并無必然聯(lián)系，因此重置成本法主要是作為一種輔助方法。

2、清算價(jià)值法

清算大致可分為破產(chǎn)清算和解散清算.

清算價(jià)值法的原理是，假設(shè)企業(yè)破產(chǎn)和公司解散時(shí)，將企業(yè)拆分為可出售的幾個(gè)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包，并分別估算浙西額業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包的變現(xiàn)價(jià)值，加總后作為企業(yè)估值的參考標(biāo)準(zhǔn)。

在具體評(píng)估步驟上，一是進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，收集與被評(píng)估資產(chǎn)或類似資產(chǎn)清算拍賣相關(guān)的價(jià)格資料；二是分析驗(yàn)證價(jià)格資料的科學(xué)性和有效性；三是逐項(xiàng)對(duì)比分析評(píng)估與參照物的差異及其程度，包括實(shí)物差異、市場(chǎng)條件、時(shí)間差異和區(qū)域差異等；四是根據(jù)差異程度及其他影響因素，估算被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，得出評(píng)估結(jié)果；五是根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)出來的結(jié)果，對(duì)清算價(jià)格進(jìn)行評(píng)估。對(duì)股權(quán)投資基金而言，清算很難獲得較好的投資回報(bào)，在企業(yè)正?？沙掷m(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，不會(huì)采取清算價(jià)值法。

股權(quán)投資基金在完成初步盡職調(diào)查和項(xiàng)目立項(xiàng)之后，啟動(dòng)正式盡職調(diào)查之前，一般會(huì)要求和目標(biāo)公司簽訂投資框架協(xié)議。通常情況下，除保密條款和排他性條款，投資框架協(xié)議的內(nèi)容并無法律約束力，但是他卻包含了投融資的主要條款，如在投資協(xié)議中約定目標(biāo)公司未來的企業(yè)業(yè)績(jī)等。這些條款會(huì)作為后續(xù)談判和合作的基礎(chǔ)，并最終成為正式投資協(xié)議的一部分。其主要條款主要包括如下幾個(gè)部分

（一）估值條款及估值調(diào)整條款

估值包括投資前估值和投資后估值兩種不同的表述，且投資后估值=投資前估值+新的投資額，投資人應(yīng)將擬投資的企業(yè)的估值確定在合理的范圍內(nèi)。估值條款一般還會(huì)約定股權(quán)投資基金的投資方式。其中，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資工具主要包括普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券，這些方式都是以目標(biāo)公司增資方式進(jìn)行的。并購基金的投資工具主要是普通股，大都是以受讓目標(biāo)公司原有股權(quán)的方式進(jìn)行的。

估值調(diào)整條款的作用在于保護(hù)投資者利益。其措施主要是對(duì)賭安排，即在一定期限之后如果企業(yè)未能完成一定的指標(biāo)，投資者應(yīng)受到一定的補(bǔ)償，以彌補(bǔ)其優(yōu)于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受到的損失。估值調(diào)整條款又被稱為估值調(diào)整協(xié)議或?qū)€條款，估值調(diào)整條款可以以條款形式存在于投資協(xié)議中，也可以一個(gè)專門的協(xié)議形式存在，在投資協(xié)議中可以約定目標(biāo)公司未來的企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)。在觸發(fā)條件的設(shè)置上，可以使目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)到事先約定或未發(fā)生或發(fā)生特定事件（如公司未在約定時(shí)間點(diǎn)前實(shí)現(xiàn)IPO，原大股東失去控股地位，高管嚴(yán)重違反約定等）。估值調(diào)整機(jī)制可以分為現(xiàn)金補(bǔ)償類和股份補(bǔ)償類兩種不同的方式，現(xiàn)金補(bǔ)償類主要是通過行使回售權(quán)實(shí)現(xiàn)；股份補(bǔ)償類是通過股東間以較低名義價(jià)格進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，或者調(diào)整優(yōu)先股與普通股之間的轉(zhuǎn)換系數(shù)來實(shí)現(xiàn)。

（二）優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款

優(yōu)先認(rèn)購權(quán)是目標(biāo)公司未來發(fā)行新的（增發(fā)）股份或可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，股權(quán)投資基金將按其持股比例獲得同等條件下的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)利。其存在的目的是保護(hù)器股權(quán)比例不被稀釋，但是不適用于為上市而進(jìn)行的首次公開發(fā)行（IPO），為建立員工持股計(jì)劃而增加的股份發(fā)行，為履行銀行債轉(zhuǎn)股協(xié)議而增加的股份發(fā)行等。

（三）第一拒絕權(quán)條款

第一拒絕權(quán)條款又被稱為優(yōu)先購買權(quán)條款，是指目標(biāo)公司的其他股東擬對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，作為老股東的股權(quán)投資基金在同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)。

（四）隨售權(quán)條款

隨售權(quán)（又稱共同出售權(quán)）是指目標(biāo)公司的其他股東擬對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，股權(quán)投資基金有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與該出售交易。隨售權(quán)條款通常與第一拒絕權(quán)條款同時(shí)出現(xiàn)，股權(quán)投資基金有權(quán)利但無義務(wù)選擇其中一種行使，或同時(shí)放棄兩種權(quán)利。

假設(shè)甲股權(quán)投資基金投資A公司，若此時(shí)甲股權(quán)投資基金占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%股權(quán)投資的一般流程，此時(shí)若A公司擬出售1000萬股的股權(quán)給第三方，其交易結(jié)構(gòu)為：

此時(shí)如果甲股權(quán)投資基金行使隨售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化：

此時(shí)，A公司無法繼續(xù)向第三方出售1000萬股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權(quán)由甲股權(quán)投資基金根據(jù)A公司和第三方協(xié)商的相同條件進(jìn)行出售給第三方200萬股。

（五）反攤薄條款

反攤薄條款（又稱反稀釋條款）本質(zhì)上是一種價(jià)格保護(hù)機(jī)制，適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)，保護(hù)前輪投資者利益的條款。之所以出現(xiàn)后輪融資降價(jià)，是因?yàn)槟繕?biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，企業(yè)實(shí)際控制人試圖稀釋投資方股權(quán)。價(jià)格保護(hù)方式上，主要采用完全棘輪條款和加權(quán)平均條款來處理：

如果采用完全棘輪條款，前輪投資者過去投入的資金所換取的股權(quán)全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算，增加部分由創(chuàng)始股東無償或以象征性的價(jià)格向前輪投資者轉(zhuǎn)讓，不考慮下一輪新發(fā)行股權(quán)的數(shù)量。

如果采用加權(quán)平均條款，則將新增出資額的數(shù)量作為反稀釋時(shí)重要的考慮因素，既考慮新增出資額的價(jià)格，也要考慮融資額度，廣義的加權(quán)平均計(jì)算公式如下：

A=B*(C+D)/(C+E)

式中，A為前輪投資者經(jīng)過反稀釋補(bǔ)償調(diào)整后的每股新價(jià)格；B為前輪投資者在前輪投融資時(shí)支付的每股價(jià)格；C為新發(fā)行前公司的總股數(shù)，D為如果沒有降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款原本能夠購買的股權(quán)數(shù)量；E為當(dāng)前發(fā)生降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款實(shí)際購買的股權(quán)數(shù)量。

完全棘輪條款最大限度的保護(hù)前輪投資者（如使用認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，棘輪條款會(huì)調(diào)整認(rèn)股權(quán)證的溝谷數(shù)量或優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換系數(shù)）；加權(quán)平均法對(duì)目標(biāo)公司和創(chuàng)始股東更為有利。

（六）保護(hù)性條款

保護(hù)性條款又稱一票否決條款，是指股權(quán)投資基金委保護(hù)作為小股東的投資者，要求目標(biāo)公司在執(zhí)行涉及投資者經(jīng)理利益或公司控制權(quán)的重大事項(xiàng)時(shí)，需要取得投資者的同意。其目的在于保護(hù)作為小股東的投資者的利益不被大股東侵害；通常是針對(duì)涉及投資者經(jīng)濟(jì)利益或公司控制權(quán)的重大事項(xiàng)；實(shí)際上賦予了股權(quán)投資基金作為投資人，對(duì)一些特定重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。

（七）董事會(huì)席位條款

董事會(huì)席位條款是在投資協(xié)議中股權(quán)投資基金和目標(biāo)公司之間約定董事會(huì)構(gòu)成和分配的條款，其本質(zhì)是對(duì)投資企業(yè)的控制權(quán)分配進(jìn)行約定。如果股權(quán)投資基金并未獲得董事會(huì)席位，股權(quán)投資基金委派人員出任董事會(huì)“觀察員”角色，雖然不具有投票權(quán)或不承擔(dān)決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資人更好的了解公司日常運(yùn)營(yíng)情況。

（八）回售權(quán)條款

回售權(quán)是滿足協(xié)議約定的特定觸發(fā)條件時(shí)，股權(quán)投資基金有權(quán)將其持有的全部或部分目標(biāo)公司的股權(quán)以約定的價(jià)格出售給目標(biāo)公司創(chuàng)始股東或創(chuàng)始股東制定的其他相關(guān)利潤(rùn)方。觸發(fā)條件主要包括業(yè)績(jī)指標(biāo)（如業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)）和非業(yè)績(jī)事件（如未及時(shí)改制/申報(bào)上市材料/實(shí)現(xiàn)IPO；原始股東喪失控制權(quán)；高管出現(xiàn)重大不當(dāng)行為）。其功能在于實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整目的（即在估值調(diào)整條款中的現(xiàn)金補(bǔ)償條款設(shè)計(jì)），保障投資的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)暢通的退出。

（九）拖售權(quán)條款

拖售權(quán)（又稱領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)）是指如果第三方向股權(quán)投資基金發(fā)出股權(quán)收購要約，且股權(quán)投資基金接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價(jià)格向該第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。該條款的作用在于保護(hù)作為小股東的投資者，就算不實(shí)際管理、經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在他想要退出的時(shí)候，原始股東和管理團(tuán)隊(duì)也不能拒絕，必須按照其和并購方達(dá)成的并購時(shí)間、條件和價(jià)格完成并購交易。多數(shù)條件下，被投資企業(yè)創(chuàng)始股東會(huì)決絕拖售權(quán)，或設(shè)置一定的條件，通常包括股權(quán)投資基金提出要實(shí)施拖售權(quán)時(shí)，公司創(chuàng)始股東有權(quán)按照第三方買家提出的同等交易條件受讓股權(quán)投資基金在公司的股權(quán)；只有在公司創(chuàng)始股東拒絕受讓的情況下，拖售權(quán)才能行使；第三方買家對(duì)公司的估值必須高于某一事先設(shè)定的數(shù)額。

相較于隨授權(quán)而言，隨售權(quán)是股權(quán)投資基金擬強(qiáng)行進(jìn)入其他股東與第三方的交易，交易價(jià)格以其他股東與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準(zhǔn)，拖售權(quán)恰好相反，是股權(quán)投資基金強(qiáng)迫其他股東進(jìn)入股權(quán)投資基金與第三方的交易，交易價(jià)格以股權(quán)投資基金與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準(zhǔn)。與隨售權(quán)相比，拖售權(quán)賦予股權(quán)投資基金更大的權(quán)利，使其即使作為少數(shù)股東，卻可以享有通常只有絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。假設(shè)甲股權(quán)投資基金投資A公司，若此時(shí)甲股權(quán)投資基金要和第三方進(jìn)行交易，即甲股權(quán)投資基金要出售一部分或全部的股權(quán)給第三方。

此時(shí)如果甲股權(quán)投資基金行使拖售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化：

此時(shí)，甲股權(quán)投資基金可以強(qiáng)制要求A公司按照甲股權(quán)投資基金和第三方協(xié)商的價(jià)格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。

（十）競(jìng)業(yè)禁止條款

競(jìng)業(yè)禁止條款要求目標(biāo)公司通過保密協(xié)議或其他方式，確保其董事或其他高管不得兼職與本公司業(yè)務(wù)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的職位，同時(shí)，離職后的一段時(shí)期內(nèi)，不得加入與本公司有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司或從事與本公式有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的業(yè)務(wù)。該條款的目的在于保證目標(biāo)公司的利益不受損害，從而保障投資者的利益。形式上主要有法定競(jìng)業(yè)禁止（如公司法規(guī)定）和約定競(jìng)業(yè)禁止（基于合同規(guī)定）。

（十一）保密條款

保密條款是指除法律或監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的信息披露以外，投融資雙方對(duì)在股權(quán)投資交易中知悉的對(duì)方的商業(yè)秘密承擔(dān)保密義務(wù)，未經(jīng)對(duì)方書面同意，不得向第三方披露。該商業(yè)秘密，對(duì)于股權(quán)投資基金公司而言，就是其在投資過程中知悉的目標(biāo)公司的非公開的技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、客戶、商業(yè)計(jì)劃、財(cái)務(wù)信息等資料；對(duì)于目標(biāo)公司而言，其在融資過程中所知悉的股權(quán)投資基金的非公開的盡職調(diào)查方法與流程，投資估值意見，投資框架協(xié)議以及投資協(xié)議條款等信息股權(quán)投資的一般流程，均是商業(yè)秘密。

（十二）排他性條款

排他性條款要求目標(biāo)公司現(xiàn)任股東及其任何任職職員、董事、財(cái)務(wù)顧問、經(jīng)紀(jì)人或代表公司行事的人，在約定的排他期內(nèi)不得與其他投資者機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸，排他性條款應(yīng)在簽署投資協(xié)議簽的談判過程中生效。其目的是為了保證雙方的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)效率。排他期限一般是由雙方約定。一般為60天-90天，并購類項(xiàng)目的鎖定期會(huì)更長(zhǎng)一些，同時(shí)，投資方如果在協(xié)議簽署之日前的任何時(shí)間決定不再執(zhí)行投資計(jì)劃，應(yīng)立即通知目標(biāo)公司，排他期將在目標(biāo)公司收到上述通知時(shí)立即結(jié)束。

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