1、實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。(《全國法院民商事審判工作會議紀要》)

2、通俗理解，“對賭協(xié)議”就是投資人和被投資企業(yè)之間簽署的“鞭策協(xié)議”，鞭策被投資企業(yè)發(fā)展，達成對賭目標，從而獲得雙贏。另一方面，如果被投資企業(yè)未能完成目標，投資人將行使對賭協(xié)議賦予的權利，找回一些預期損失。

3、從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規(guī)定，還應當適用公司法的相關規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。(《全國法院民商事審判工作會議紀要》)

4、對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規(guī)則：

（1）投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。

（2）投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

（3）投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

(《全國法院民商事審判工作會議紀要》)

5、如前所述，對賭協(xié)議糾紛適用《合同法》，它屬于合同的一種，以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議一般是具有法律約束力的。但是對于以非企業(yè)財務指標進行的“對賭”需要慎重考慮，極有可能因為違反國家法律、行政法規(guī)的強行性規(guī)定而不具有法律約束力。即便是有法律約束力，有時也需要公司內(nèi)部配合履行相應程序，例如召開股東會形成決議等。

6、履行對賭義務時，應注意以下規(guī)定：1、《公司法》第43條，股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議， 必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過。2、《公司法》第34條，股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。

7、對賭協(xié)議中常見的條款包括：財務業(yè)績、上市時間、非財務業(yè)績、關聯(lián)交易、債權和債務、競業(yè)限制、股權轉(zhuǎn)讓限制、引進新投資者限制、反稀釋權、一票否決權、管理層對賭、回購承諾、違約責任等。

8、約定“上市時間”時應當十分謹慎，因為證監(jiān)會和交易所一般要求解除對賭協(xié)議中影響公司股權穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的內(nèi)容。有些案例中，存在陰陽合同的情況（實際違法，但約定未必無效），表面遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，實際又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協(xié)議，即約定將來未成功上市，之前的對賭協(xié)議仍要繼續(xù)履約。

9、對賭的工具則主要包括：

（1）估值調(diào)整：投資機構對目標企業(yè)進行投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業(yè)當年預測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。

（2）貨幣補償，與前述股權補償不同，直接根據(jù)約定的條件和約定的計算方法，給予特定方貨幣補償。

（3）可轉(zhuǎn)換工具，主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是在優(yōu)先股的基礎上賦予投資者按事先確定的轉(zhuǎn)換比例將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權。轉(zhuǎn)換之前的優(yōu)先股在清償順序和收益分配順序上先于普通股，投資人利益得到優(yōu)先保護?？赊D(zhuǎn)債兼具債權和股權的雙重性質(zhì)，當目標公司符合約定條件時，投資人將債權轉(zhuǎn)化為股權投資，債權出資目前已經(jīng)有了明確的操作規(guī)程，為可轉(zhuǎn)換債的實施鋪平了制度道路；

（4）優(yōu)先權，包括投資人的股東利潤分配優(yōu)先權和公司清算時的剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權；

（5）股權回購，投資時目標企業(yè)或原有股東與PE機構就目標企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成熟時，PE機構有權要求目標企業(yè)或原有股東回購PE機構所持目標公司股權。

10、作為融資方，在對賭協(xié)議的談判中，應當注意保持企業(yè)控制權，可以控制權保障條款，以保證最低限度的控股地位。例如約定無論換股比例如何調(diào)整，XX的股權比例都不能超過公司股本的XX%，公司預留約xx萬股的股票期權，以留下了機動空間。（IPO上市的審核中，證監(jiān)會一般要求實際控制人持有30%以上的股權，可供參考）

11、在對賭協(xié)議談判中，可以圍繞終極目標設定節(jié)點目標、分解過程對賭，一旦在過程中出現(xiàn)問題可以提前實現(xiàn)對賭安排，避免更大的損失。另外，可以賦予雙方選擇權，設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，避免結果的唯一性，從而為雙方留下更大的余地和空間。

12、對賭協(xié)議涉及的印花稅：對賭協(xié)議的股權轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓雙方無論是個人還是企業(yè)，都要繳納印花稅：一是在上海、深圳證券交易所交易或托管的企業(yè)發(fā)生的股權轉(zhuǎn)讓，對轉(zhuǎn)讓行為應按證券（股票）交易印花稅1‰稅率單邊征收證券（股票）交易印花稅。二是不在上海、深圳證券交易所交易或托管的企業(yè)發(fā)生的股權轉(zhuǎn)讓，由立據(jù)雙方依據(jù)協(xié)議價格的萬分之五的稅率計征印花稅。

13、對賭協(xié)議涉及的股權轉(zhuǎn)讓所得稅：當轉(zhuǎn)讓方是個人時股權投資協(xié)議，對賭協(xié)議的股權轉(zhuǎn)讓價格高于股權投資成本部分，按照“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入”繳納20%的個人所得稅。當轉(zhuǎn)讓方是公司時，企業(yè)股權投資轉(zhuǎn)讓所得應并入企業(yè)的應納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。企業(yè)發(fā)生的股權投資損失，可以在稅前扣除，但每一納稅年度扣除的股權投資損失，不得超過當年實現(xiàn)的股權投資收益和投資轉(zhuǎn)讓所得，超過部分可無限期向以后納稅年度結轉(zhuǎn)扣除。

另外，按照相關規(guī)定，非上市企業(yè)未公開發(fā)行股票，其股權不屬于有價證券，轉(zhuǎn)讓非上市公司股權不屬于增值稅征稅范圍；轉(zhuǎn)讓上市公司股權（股票）應按照金融商品轉(zhuǎn)讓稅目征收增值稅。對賭協(xié)議的股權轉(zhuǎn)讓一般為非上市企業(yè)，正常情況下不涉及增值稅。

14、投資者與目標公司本身之間補償條款如使投資者可取得相對固定收益，則該收益會脫離目標公司經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地損害公司及其債權人利益，故應認定無效股權投資協(xié)議，但目標公司股東對投資者補償承諾不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，應為有效。（最高人民法院（2012）民提字第11號-即“海富案”）

15、以資金注入方式對目標公司進行增資，并約定一定條件下被投資方股東回購股份的承諾等內(nèi)容，系締約過程中當事人對投資合作商業(yè)風險安排，不違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，一般應認定有效。（最高人民法院（2015）民申字第295號）

16、股權轉(zhuǎn)讓合同約定股權回購附未來事實條件，在約定的目標公司改制成為股份有限公司前，應視為回購條件未成就。（廣東高院（2015）粵高法民四終字第224號）

17、股東與公司對賭約定，使股東投資可取得相對固定收益，該收益脫離公司經(jīng)營業(yè)績，損害公司利益和公司債權人利益，違反《公司法》規(guī)定，該部分條款無效，但公司實際控制人作為對賭條款相對方應對投資人直接承擔補償責任，而非擔保責任。（福建廈門中院（2014）廈民初字第137號）

18、私募股權中股東之間所簽對賭協(xié)議約定未上市時融資方應溢價回購投資方股權條款，不違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定，應認定合法有效。（北京一中院（2013）一中民初字第6951號）

19、上市公司股東及實際控制人向股權投資方承諾保底收益，此種補償并不損害上市公司及其股東、其債權人利益，應認定合法有效。（上海一中院（2013）滬一中民四（商）終字第574號）

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