在上節(jié)課程中我們已經(jīng)講述了會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表的基本知識(shí)，今天開(kāi)始我們?cè)诖嘶A(chǔ)上講解投資最核心的課程：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析。什么是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值？它是企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力和財(cái)務(wù)狀況決定的。我們的課程中主要講述三種基本分析方法：1、杜邦財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法（量化方法）；2、財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析法（量化方法）；3、企業(yè)戰(zhàn)略分析法（定性分析法）。

在本次課程中，我們講述一種最經(jīng)典的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析方法：杜邦分析法。其基本思想是從企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）出發(fā)，將它分解為多個(gè)財(cái)務(wù)比率的乘積，從而準(zhǔn)確定位影響企業(yè)當(dāng)前ROE水平的關(guān)鍵因素。杜邦分析法整個(gè)分解過(guò)程是自頂向下的一個(gè)不斷追溯分解的過(guò)程財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，這個(gè)過(guò)程主要可以分為三大層次：財(cái)務(wù)杠桿率分析、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析以及利潤(rùn)率分析。這個(gè)分析、分解的過(guò)程形成一個(gè)完整的倒立的樹(shù)形結(jié)構(gòu)。

凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)

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ROA財(cái)務(wù)杠桿率(資本運(yùn)作層次）

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利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)層次）

_______|________

| |||||...... ||（業(yè)務(wù)利潤(rùn)層次）

一、資本運(yùn)作層次的財(cái)務(wù)指標(biāo)

在杜邦分析法中，我們確定一個(gè)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)ROE，圍繞這個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，追溯它究竟受到哪些因素的影響，這些因素包括在三個(gè)層次中：第一層次是資本運(yùn)作層次的指標(biāo)，如負(fù)債率（或財(cái)務(wù)杠桿率）、融資利率等；第二層次是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；第三層次是業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。不同層次之間以中間財(cái)務(wù)指標(biāo)相連接，如第一層次、第二層次是通過(guò)指標(biāo)ROA相連接。

每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的定義在國(guó)內(nèi)、國(guó)際教材都可能不同，這些不同定義沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分，只是因?yàn)槭褂秘?cái)務(wù)指標(biāo)的不同應(yīng)用場(chǎng)景。我們?cè)谡n程中會(huì)簡(jiǎn)單提及傳統(tǒng)課程中的定義，但重點(diǎn)講述本課程中的定義，這是大家需要特別注意的地方。我們之所以采取個(gè)性化的定義在于便于我們投資分析的數(shù)學(xué)建模與內(nèi)在邏輯關(guān)系分析的需要。

在資本運(yùn)作層次的分析中，相關(guān)的六個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE、資產(chǎn)回報(bào)率ROA、零負(fù)債下稅后資產(chǎn)回報(bào)率ROE’、負(fù)債率（或財(cái)務(wù)杠桿率）、融資利率RD、實(shí)際所得稅率RT等。

凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE（或者權(quán)益收益率）

ROE = 股東應(yīng)占凈利潤(rùn) ÷ 股東權(quán)益

在一般教材里，股東權(quán)益指的是期初、期末股東權(quán)益的平均值，在我們的投資課程體系中股東權(quán)益指期初股東權(quán)益（或期初凈資產(chǎn)值）。這個(gè)指標(biāo)反映的是投資者期初投入的股東資金的回報(bào)率水平，它是評(píng)價(jià)股東投資收益的最核心的指標(biāo)，也是評(píng)價(jià)一家企業(yè)盈利能力的最核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們層次分析法就是以該指標(biāo)為基點(diǎn)進(jìn)行展開(kāi)來(lái)分析的。為了更好地評(píng)估企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，在ROE指標(biāo)計(jì)算時(shí)，最好把非經(jīng)常性收入產(chǎn)生的凈利潤(rùn)撇除出去，合理調(diào)整股東應(yīng)占凈利潤(rùn)。

2、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)

也稱(chēng)資產(chǎn)收益率，在國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)課程中ROA定義如下：

ROA = 凈利潤(rùn) ÷ 資產(chǎn)總額

其中凈利潤(rùn)是企業(yè)的稅后利潤(rùn)總和，資產(chǎn)總額是企業(yè)會(huì)計(jì)期間期初與期末的資產(chǎn)的平均值。

在這種定義中存在一個(gè)問(wèn)題，對(duì)于不同財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)的含義是不同的：對(duì)于沒(méi)有負(fù)債的企業(yè)而言，凈利潤(rùn)是投資的全部資金的稅后利潤(rùn)；而對(duì)于含有負(fù)債的企業(yè)而言，凈利潤(rùn)則是扣除了負(fù)債利息后的利潤(rùn)，凈利潤(rùn)已經(jīng)并不是全部投資（包括債券資金與股東資金）的總收益，而是對(duì)應(yīng)股東資金的收益。所以在ROA的定義中，無(wú)論使用凈利潤(rùn)還是稅前利潤(rùn)來(lái)計(jì)算ROA都是不合理的。

因?yàn)檫@個(gè)原因在一些國(guó)際投資課程中，ROA被如下定義：

ROA = EBIT ÷ 資產(chǎn)總額

其中EBIT是指企業(yè)支付利息與所得稅前的收益，又稱(chēng)息稅前利潤(rùn)。

即： EBIT = 凈利潤(rùn) + 財(cái)務(wù)成本 + 所得稅。

無(wú)論企業(yè)有無(wú)負(fù)債，EBIT對(duì)應(yīng)的都是企業(yè)全部投資所得的稅前總收益。用于支付稅收、支付利息及投資者收益三大部分。所以計(jì)算資產(chǎn)回報(bào)率高低時(shí)用EBIT代替凈利潤(rùn)是一個(gè)非常好的方法。在我們層次分析法的課程中，ROA的計(jì)算采用這種方法。

為了更深入的分析，我們引入一個(gè)概念，稱(chēng)之為“影子企業(yè)”。例如一家A企業(yè)總資產(chǎn)100萬(wàn)元，其中股東權(quán)益40萬(wàn)元，負(fù)債60萬(wàn)元。另一家是零負(fù)債的B企業(yè)（即股東權(quán)益100萬(wàn)元）除了資本結(jié)構(gòu)與A企業(yè)不同外，其他部分完全一樣。我們稱(chēng)B企業(yè)為A企業(yè)的影子企業(yè)。

根據(jù)ROA定義，由于B企業(yè)是A企業(yè)的影子企業(yè)，二者盈利、資產(chǎn)完全相等，只是資本結(jié)構(gòu)不同。我們可以看出：任何一家負(fù)債企業(yè)的ROA與它的影子企業(yè)的ROA是一樣的。這樣ROA指標(biāo)能滿(mǎn)足不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)之間的盈利能力比較，但在實(shí)際投資分析中我們計(jì)算ROA還有兩個(gè)目的：

1）ROA可以很方便地與其他類(lèi)別資產(chǎn)的稅后投資回報(bào)率進(jìn)行比較；

2）為評(píng)價(jià)投資者資本運(yùn)作效益提供一個(gè)直觀的基準(zhǔn)收益率。

由于ROA是息稅前的回報(bào)率，無(wú)法與債券等其他類(lèi)別資產(chǎn)的稅后回報(bào)率進(jìn)行比較；同時(shí)在資本運(yùn)作效益分析時(shí)，也較難與ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）這種稅后利潤(rùn)回報(bào)率指標(biāo)進(jìn)行比較與分析。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們引入另一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)ROE’。

3、影子企業(yè)稅后資產(chǎn)回報(bào)率(ROE’)

由于影子企業(yè)是零負(fù)債的，沒(méi)有利息支出，即

股東權(quán)益 = 資產(chǎn)

稅前利潤(rùn) = EBIT

影子企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE’)與ROA之間存在以下關(guān)系。

影子企業(yè)B的凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE’

= B企業(yè)的凈利潤(rùn) ÷ B企業(yè)的股東權(quán)益

= B企業(yè)的稅前利潤(rùn)×（1 － 實(shí)際所得稅率）÷ B企業(yè)的資產(chǎn)

= B企業(yè)的EBIT×（1 － 實(shí)際所得稅率）÷ B企業(yè)的資產(chǎn)

= B企業(yè)的ROA ×（1 － 實(shí)際所得稅率）

= A企業(yè)的ROA ×（1 － 實(shí)際所得稅率）

即： ROE’= ROA ×（1 － RT）

這樣就建立了影子企業(yè)的ROE’與原企業(yè)ROA之間的關(guān)系。后面我們會(huì)進(jìn)一步講述ROE’與原企業(yè)的ROE之間存在怎樣的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

4、實(shí)際所得稅率（RT）

實(shí)際所得稅率（RT） = 所得稅 ÷ 稅前利潤(rùn) × 100%

5、融資利率（RD)

如果我們從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)支出和負(fù)債總額，我們可以計(jì)算企業(yè)的融資利率：

融資利率RD = 財(cái)務(wù)支出 ÷ 負(fù)債總額 × 100%

假設(shè)企業(yè)實(shí)際所得稅率為RT，融資利率RD，企業(yè)融資利息為FC，由于融資利息是稅前支付的，即A企業(yè)的融資利息FC可以抵消一部分稅前利潤(rùn)，這樣使所得稅支出減少了一部分，減少的金額等于FC與實(shí)際所得稅率RT的乘積。這種由于使用融資資本結(jié)構(gòu)而使企業(yè)少交的所得稅叫稅盾，即：稅盾 = FC × RT。如果我們把因使用融資資本結(jié)構(gòu)而節(jié)省的所得稅去沖減融資成本，那么我們可以得出企業(yè)稅前的融資利率轉(zhuǎn)化為稅后的融資利率，存在如下數(shù)學(xué)關(guān)系：

稅后RD = 稅前RD × （1 － RT） （RT為實(shí)際所得稅率）

6、負(fù)債率

負(fù)債率 = 負(fù)債總額 ÷ 資產(chǎn)總額 × 100%

由于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在一個(gè)會(huì)計(jì)周期里會(huì)發(fā)生變化，所以負(fù)債率對(duì)應(yīng)期初、期末兩個(gè)時(shí)點(diǎn)分別有期初負(fù)債率和期末負(fù)債率，我們分析企業(yè)資產(chǎn)狀況變化時(shí)看這兩個(gè)指標(biāo)及其變化。

另一個(gè)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率通常被稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿率。

即 財(cái)務(wù)杠桿率 = 負(fù)債總額 ÷ 股東權(quán)益

在我們的層次分析法中，使用財(cái)務(wù)杠桿率時(shí)可以運(yùn)用期初時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，而且財(cái)務(wù)杠桿率與期初負(fù)債率之間存在如下的數(shù)學(xué)關(guān)系，即

負(fù)債率 = 財(cái)務(wù)杠桿率 ÷ (財(cái)務(wù)杠桿率 + 1 )

二、資本運(yùn)作層次的分析方法

上一節(jié)我們講述了資產(chǎn)運(yùn)作層次的六個(gè)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)，這一節(jié)我們?cè)敿?xì)講述這些財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

我們分析一家企業(yè)的ROE指標(biāo)，看它與ROE’存在怎樣的內(nèi)在邏輯關(guān)系？假如B企業(yè)是A企業(yè)的影子企業(yè)，它們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力完全一樣。A企業(yè)總資產(chǎn)100萬(wàn)元不變，負(fù)債60萬(wàn)元，股東權(quán)益40萬(wàn)元。影子企業(yè)B是全部股東資金100萬(wàn)，沒(méi)有負(fù)債，它們的稅前利潤(rùn)均為10萬(wàn)元，由于B企業(yè)沒(méi)有利息支出，所以它的EBIT就稅前利潤(rùn)10萬(wàn)元，則資產(chǎn)回報(bào)率ROA為10%。B企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率為：

ROE’= ROA ×（1 － RT）

= 10% × （ 1－25%）= 7.5%

那么A企業(yè)股東權(quán)益40萬(wàn)元的盈利來(lái)源有哪些？

1、40萬(wàn)的資本仍然可以視為產(chǎn)生了3萬(wàn)元的稅后利潤(rùn)，即：

40 × ROE’= 40 ×7.5% = 3 (萬(wàn)元)

2、60萬(wàn)元的負(fù)債也產(chǎn)生對(duì)應(yīng)4.5萬(wàn)元的稅后利潤(rùn)，即：

60 × ROE’= 60 ×7.5% = 4.5(萬(wàn)元)

這個(gè)稅后利潤(rùn)超出了60萬(wàn)元融資所需要支付的財(cái)務(wù)成本，超額部分構(gòu)成了第二種利潤(rùn)來(lái)源。

3、假設(shè)融資利率為6%，實(shí)際所得稅率25%，由于稅盾效應(yīng)產(chǎn)生的減稅帶來(lái)了第三種收益來(lái)源。

我們可以把上述第二、第三中利潤(rùn)來(lái)源稱(chēng)為資本運(yùn)作的效益。這樣負(fù)債企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率包括兩部分：

1）它相關(guān)的影子企業(yè)的稅后資產(chǎn)回報(bào)率ROE’；

2）資本運(yùn)作效益的回報(bào)率。

我們來(lái)深入討論資本運(yùn)作效益的回報(bào)率。繼續(xù)剛才的例子，我們可以把稅前融資利率折算成稅后的融資利率為： 6% ×（1－25%）= 4.5%。

則 60萬(wàn)元融資所需要支付的稅后融資利息為：

60 × 4.5% = 2.7（萬(wàn)元）

60萬(wàn)負(fù)債超出融資利息之外的超額利潤(rùn)可以視為資本運(yùn)作的利潤(rùn)。

即 4.5 － 2.7 = 1.8（萬(wàn)元）

所以從資本運(yùn)作角度而言，40萬(wàn)的股東權(quán)益對(duì)應(yīng)的稅后利潤(rùn)來(lái)源是以下兩個(gè)部分：

1、40萬(wàn)元資本對(duì)應(yīng)的正常資產(chǎn)回報(bào)3萬(wàn)元。

2、負(fù)債部分產(chǎn)生的超過(guò)負(fù)債成本之外的額外利潤(rùn)，即資本運(yùn)作利潤(rùn)1.8萬(wàn)元。

總利潤(rùn) = 3+ 1.8 = 4.8（萬(wàn)元）

ROE = 4.8 ÷ 4 = 12%。

我們把剛才的例子中分步的數(shù)學(xué)算式回溯到初始狀態(tài)的算式：

ROE = {40×7.5% + [(60×7.5% － 60×6%×(1－25%)]} ÷40

= 7.5% + [7.5% － 6%×(1－25%)] × (60 ÷40)

通過(guò)這個(gè)例子，我們可以得出對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)ROE的盈利來(lái)源分解為如下一般數(shù)學(xué)算式：

ROE = ROE’+ [ROE’－DT × (1－所得稅率）] × 財(cái)務(wù)杠桿率。

以上公式反映的ROE含義如下：

企業(yè)的盈利能力ROE取決于它影子公司的ROE’水平；單位負(fù)債產(chǎn)生的額外收益為ROE’減去稅后融資成本；資本運(yùn)作效益帶給ROE的回報(bào)率是單位負(fù)債產(chǎn)生的額外收益乘以財(cái)務(wù)杠桿率。

所以實(shí)現(xiàn)一家高ROE企業(yè)有以下三個(gè)路徑：

企業(yè)能創(chuàng)造出更高的ROA；這家企業(yè)具有較低的融資利率和所得稅率；在安全穩(wěn)健的前提下，這家企業(yè)具有較高的負(fù)債率。

下面通過(guò)一個(gè)實(shí)際的例子，看看如何計(jì)算影子企業(yè)的ROE’，并分析企業(yè)資本運(yùn)作的效益。

如企業(yè)A是一家跨國(guó)紡織企業(yè)，產(chǎn)品主要銷(xiāo)往國(guó)內(nèi)，2017年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：1）期初總資產(chǎn) 15284349 千元

期初總負(fù)債 10092905 千元期初股東權(quán)益 5191444 千元 稅前利潤(rùn)1361822 千元所得稅187097 千元凈利潤(rùn)1174725 千元財(cái)務(wù)成本凈額76535 千元

根據(jù)上述數(shù)據(jù)我們計(jì)算這家公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：

ROE = 凈利潤(rùn)÷期初股東權(quán)益×100%

= 1174725 ÷ 5191444 × 100%

= 22.63%

EBIT = 稅前利潤(rùn) + 財(cái)務(wù)成本凈額

= 1361822 + 76535

= 1438357（千元）

ROA = EBIT ÷ 期初總資產(chǎn) × 100%

= 1438357 ÷ 15284349 × 100%

= 9.41%

所得稅實(shí)際稅率RT =所得稅 ÷ 稅前利潤(rùn) × 100%

= 187097 ÷ 1361822 × 100%

= 13.74%

ROE’= ROA ×（1 － RT）

= 9.41% ×（1 － 13.74%）

= 8.15%

杠桿率 = 總負(fù)債 ÷ 股東權(quán)益

= 10092905 ÷ 5191444

= 1.944

換算成負(fù)債率 = 1.944 ÷ 2.944

= 66%

融資利率 = 融資成本凈額 ÷期初總負(fù)債× 100%

= 76535 ÷ 10092905 × 100%

= 0.76%

稅后融資利率 = 融資利率 ×（1 － RT）

= 0.76% ×（1 － 13.74%）

= 0.66%

單位負(fù)債產(chǎn)生的超額回報(bào)率 = ROE’ － 稅后融資利率

= 8.15% － 0.66%

= 7.49%

作為一家紡織企業(yè)，能創(chuàng)造出22.63%的ROE水平，確實(shí)可以稱(chēng)得上是一家卓越的企業(yè)了，事實(shí)上，過(guò)去十年時(shí)間里，除了一年微利外，這家企業(yè)其他年份幾乎都保持了20%以上的凈資產(chǎn)回報(bào)率。這只股票在過(guò)去十年時(shí)間里曾給投資者帶來(lái)過(guò)近10倍的豐厚回報(bào)，那么現(xiàn)在它還有投資價(jià)值嗎？它的主要風(fēng)險(xiǎn)在哪里呢？

從上面數(shù)據(jù)分析可以看出：這家企業(yè)目前的高盈利能力ROE主要來(lái)源于它的資本運(yùn)作能力。雖然作為紡織企業(yè)，稅后資產(chǎn)回報(bào)率ROE’達(dá)到8%也是比較優(yōu)秀的了。但它創(chuàng)造的卓越業(yè)績(jī)?cè)蛟谟谒錾馁Y本運(yùn)作效益。資本運(yùn)作效益的回報(bào)率幾乎是它正常業(yè)務(wù)回報(bào)率ROE’的2倍。那么我們進(jìn)一步看一看它的這種優(yōu)勢(shì)是否能夠持續(xù)呢？

我們從上述財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算中可以可以看出，這個(gè)企業(yè)很大的獨(dú)特之處是它的融資利率極低，僅為0.76%，實(shí)際所得稅率很低而且財(cái)務(wù)杠桿率較高（1.944）。

我們從財(cái)務(wù)報(bào)告中發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資成本之所以較低因?yàn)槠髽I(yè)大多數(shù)融資使用了美元負(fù)債，而美元負(fù)債利率較低約3%左右，同時(shí)上一年度由于美元貶值，企業(yè)匯兌收益抵消了三分之二的財(cái)務(wù)成本。而今年美元處于升值狀態(tài)，美元借貸利率也顯著上升。假如今后美元利率比去年平均上升1%，而美元升值帶來(lái)匯兌損失，折合融資利率上升2%，那么該企業(yè)的融資利率將達(dá)到6%以上，按目前的所得稅率計(jì)算，稅后融資利率為5.2%，在稅后資產(chǎn)回報(bào)率ROE’不變的情況下，它的資本運(yùn)作效益將大幅下降，具體為：

ROE = ROE’ + （ROE’－ 稅后融資利率）× 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

= 8.15% + （8.15% － 5.2%）× 1.944

= 8.15% + 5.73%

= 13.88%

雖然這家紡織企業(yè)依然是一家盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，但它可能難以保持過(guò)去的卓越業(yè)績(jī)了。如果企業(yè)未來(lái)實(shí)際所得稅率逐步提高、美元持續(xù)升值、美元借貸利率回歸正常的較高水平以及棉花價(jià)格大幅波動(dòng)都可能會(huì)給企業(yè)盈利能力造成較大影響。

最后我們給出判斷一家企業(yè)盈利能力強(qiáng)弱的一般標(biāo)準(zhǔn)：

ROE數(shù)值盈利能力評(píng)價(jià)

20%以上卓越

15%-20%優(yōu)秀

12%-15%良好

9%-12%一般

6%-9%合格

6%以下較弱

對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，我們也可以通過(guò)使用負(fù)債率和債務(wù)比凈利潤(rùn)倍數(shù)來(lái)大致確定：

1、優(yōu)秀：負(fù)債率30%以下或債務(wù)凈利潤(rùn)比率小于4；

2、良好：負(fù)債率40%以下或債務(wù)凈利潤(rùn)比率小于5；

3、一般：負(fù)債率50%以下或債務(wù)凈利潤(rùn)比率小于6；

4、合格：負(fù)債率60%以下或債務(wù)凈利潤(rùn)比率小于7；

5、較差：負(fù)債率60%以上且債務(wù)凈利潤(rùn)比率大于7。

我們選擇的理想企業(yè)盈利評(píng)價(jià)最好在良好以上，即ROE > 12%。另外這些企業(yè)盈利能力并非完全通過(guò)資本運(yùn)作效應(yīng)取得，資產(chǎn)本身具有較高的盈利水平，一般ROA > 10%，或ROE’ > 8%。對(duì)于能持續(xù)十年以上ROE高于20%的卓越企業(yè)投資者應(yīng)該格外關(guān)注，一般這類(lèi)企業(yè)的數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)全部股票數(shù)量的比率大致在2%—4%之間，它們是非常稀有的寶貝！

在上面我們已經(jīng)講述了評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最核心的指標(biāo)ROE以及在資本運(yùn)作層次影響它的主要因素。在這些影響因素中有一個(gè)中間指標(biāo)ROA是決定ROE指標(biāo)好壞的基礎(chǔ)，同時(shí)它又是反映底層各種業(yè)務(wù)盈利的關(guān)鍵指標(biāo)。

ROA = EBIT / 資產(chǎn)

=（EBIT / 銷(xiāo)售收入）×（銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)）

= 周轉(zhuǎn)率 × 利潤(rùn)率

影響ROA指標(biāo)主要包括周轉(zhuǎn)率與業(yè)務(wù)利潤(rùn)率指標(biāo)。對(duì)于這兩項(xiàng)指標(biāo)我們進(jìn)一步從橫向與縱向上對(duì)它們進(jìn)行分解，從而找到影響這個(gè)指標(biāo)的關(guān)鍵因素。這里需要注意的是在財(cái)務(wù)指標(biāo)分析時(shí)回報(bào)率、收益率是利潤(rùn)與資產(chǎn)或投資額的比率；而利潤(rùn)率是利潤(rùn)與銷(xiāo)售額或業(yè)務(wù)收入的比率。

三、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)層次的財(cái)務(wù)指標(biāo)

1、周轉(zhuǎn)率（ATR：Asset Turnover Ratio）

ATR = 銷(xiāo)售收入 ÷ 資產(chǎn)

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同，周轉(zhuǎn)率高低可能顯現(xiàn)出企業(yè)的不同優(yōu)勢(shì)或問(wèn)題：有些反映企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力的強(qiáng)弱；有些體現(xiàn)企業(yè)客戶(hù)群的優(yōu)劣；有些反映企業(yè)產(chǎn)品的暢銷(xiāo)程度；有些體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)布局的合理性等。這個(gè)指標(biāo)可以分解成一系列更底層的子指標(biāo)如固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等，通過(guò)追溯這些財(cái)務(wù)指標(biāo)快速定位影響企業(yè)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵因素。

2、存貨周轉(zhuǎn)率（ITR：Inventory Turnover Ratio）

ITR= 銷(xiāo)售收入 ÷ 存貨

3、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RTR：Receivables Turnover Ratio )

RTR = 銷(xiāo)售收入 ÷ 應(yīng)收賬款

4、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FATR：Fixed Asset Turnover Ratio)

FATR = 銷(xiāo)售收入 ÷ 固定資產(chǎn)

根據(jù)上述周轉(zhuǎn)率計(jì)算的指標(biāo)與三類(lèi)重要資產(chǎn)存貨、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)類(lèi)別的周轉(zhuǎn)子指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)目前影響企業(yè)的周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵因素是什么？是存貨周轉(zhuǎn)不暢？應(yīng)收賬款居高不下？還是固定資產(chǎn)盤(pán)子太大或企業(yè)處于建設(shè)初期？如果不屬于這三類(lèi)資產(chǎn)的問(wèn)題，可能存在其他資產(chǎn)（如投資等）占比太高，主業(yè)不明確的問(wèn)題。

四、業(yè)務(wù)利潤(rùn)率層次的財(cái)務(wù)指標(biāo)

我們這里講的利潤(rùn)率是息稅前利潤(rùn)EBIT與銷(xiāo)售額的比值，這樣排除了不同負(fù)債結(jié)構(gòu)、不同稅率水平對(duì)業(yè)務(wù)盈利能力的影響。

1、總利潤(rùn)率（EPM）

EPM = EBIT ÷ 銷(xiāo)售收入

在這一指標(biāo)形成過(guò)程中，縱向看，主要受下列三個(gè)因素的影響：1）毛利率；2）管理費(fèi)用；3）營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。對(duì)于企業(yè)的綜合毛利率，橫向看，又可以由一組不同產(chǎn)品的收益水平共同決定。如果一家企業(yè)存在多種業(yè)務(wù)或產(chǎn)品線(xiàn)，毛利率可以分解成多個(gè)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。

2、毛利率（Gross Profit Margin）

毛利率= 毛利 ÷ 銷(xiāo)售收入

毛利率反映了一家企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具有價(jià)值的重要指標(biāo)，也是企業(yè)能夠獲得持續(xù)盈利能力的來(lái)源。

3、管理費(fèi)用率

管理費(fèi)用率 = 管理費(fèi)用 ÷ 銷(xiāo)售收入

管理費(fèi)用率是指管理費(fèi)用與業(yè)務(wù)收入的比率。管理費(fèi)用是影響企業(yè)盈利能力的重要因素財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平。

4、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率 = 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用 ÷ 銷(xiāo)售收入

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率是指營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用與業(yè)務(wù)收入的比率。

5、成本構(gòu)成

對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成進(jìn)行分析，可以幫助投資者深入了解企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)降低成本、推動(dòng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善的主要途徑。這些數(shù)據(jù)在企業(yè)年報(bào)中披露可以直接摘錄出來(lái)，供投資者分析時(shí)使用。

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