摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢(shì)，合伙企業(yè)成為近年來(lái)私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見(jiàn)的組織形式，并隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國(guó)對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異。《合伙企業(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無(wú)法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤(rùn)分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤(rùn)是會(huì)計(jì)專(zhuān)用術(shù)語(yǔ)，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語(yǔ)，具體涵義視語(yǔ)境而定。具體如下：

利潤(rùn)：利潤(rùn)是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無(wú)關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見(jiàn)下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，不同語(yǔ)境下有不同涵義，既可指代利潤(rùn)，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差所得收益實(shí)為利潤(rùn)，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見(jiàn)下文分析。

私募基金常見(jiàn)的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱(chēng)All Capital First）股權(quán)投資價(jià)值及未來(lái)收益，該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國(guó)模式（US Model，又稱(chēng)Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見(jiàn)，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來(lái)可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤(rùn)/虧損。通過(guò)項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營(yíng)收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營(yíng)活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類(lèi)似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門(mén)檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

步驟

具體方式

優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額

項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營(yíng)收入100%向參與相應(yīng)項(xiàng)目的全體合伙人按照相應(yīng)項(xiàng)目投資成本分?jǐn)偙壤M(jìn)行分配，直至全體合伙人累計(jì)獲得的分配額等于其各自于合伙企業(yè)的實(shí)繳出資額；

門(mén)檻收益

如有余額，100%向參與相應(yīng)項(xiàng)目的全體合伙人進(jìn)行分配，直至其累計(jì)獲得的收益達(dá)到其實(shí)繳出資額所對(duì)應(yīng)的合理比例回報(bào)（“門(mén)檻收益”），該合理比例通常設(shè)置在6%-12%之間。實(shí)踐中，不同合伙企業(yè)就該門(mén)檻收益在普通合伙人和有限合伙人之間的分配順序有所不同。有的先行保證有限合伙人的門(mén)檻收益，再向普通合伙人分配；有的則同步在有限合伙人和普通合伙人之間進(jìn)行分配。

追趕收益

（如有）

如有余額，100%向普通合伙人分配，直至普通合伙人累計(jì)獲得的分配額等于截至該等分配時(shí)點(diǎn)全體有限合伙人或全體合伙人累計(jì)獲得的門(mén)檻回報(bào)的一定比例，該比例通常設(shè)置為10%-20%。

超額收益

如有余額，在全體合伙人/有限合伙人和普通合伙人之間進(jìn)行分配，常見(jiàn)的模式為80%分配給全體合伙人/有限合伙人，20%分配給普通合伙人。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國(guó)合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤(rùn)、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專(zhuān)利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱(chēng)（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

法條索引

具體規(guī)定

《合伙企業(yè)法》第十六條

合伙人可以用貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利出資，也可以用勞務(wù)出資。合伙人以實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利出資，需要評(píng)估作價(jià)的，可以由全體合伙人協(xié)商確定，也可以由全體合伙人委托法定評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。合伙人以勞務(wù)出資的，其評(píng)估辦法由全體合伙人協(xié)商確定，并在合伙協(xié)議中載明。

《合伙企業(yè)法》第二十條

合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，均為合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤(rùn)可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤(rùn)可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來(lái)看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤(rùn)以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營(yíng)。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過(guò)法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營(yíng)。

法條索引

具體規(guī)定

《合伙企業(yè)法》第二十一條

合伙人在合伙企業(yè)清算前，不得請(qǐng)求分割合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)；但是，本法另有規(guī)定的除外。合伙人在合伙企業(yè)清算前私自轉(zhuǎn)移或者處分合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的，合伙企業(yè)不得以此對(duì)抗善意第三人。

《合伙企業(yè)法》第三十三條

合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配、虧損分擔(dān)股權(quán)投資價(jià)值及未來(lái)收益，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔(dān)；無(wú)法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔(dān)。

《民法典》第九百六十九條

合伙人的出資、因合伙事務(wù)依法取得的收益和其他財(cái)產(chǎn)，屬于合伙財(cái)產(chǎn)。合伙合同終止前，合伙人不得請(qǐng)求分割合伙財(cái)產(chǎn)。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無(wú)法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤(rùn)，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤(rùn)分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見(jiàn)，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問(wèn)題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬(wàn)彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤(rùn)可以分配。至于利潤(rùn)之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒(méi)有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷(xiāo)，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無(wú)需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問(wèn)題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無(wú)法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他類(lèi)型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無(wú)特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國(guó)并非判例法國(guó)家，在私募基金收益分配問(wèn)題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

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[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營(yíng)收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過(guò)退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

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