讀完鮮美來(lái)食品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“鮮美來(lái)”）418頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)（擬在上交所主板上市），估值之家有兩個(gè)明顯的感受：

一是新晉保薦機(jī)構(gòu)光大證券撰寫(xiě)招股書(shū)的水平很高，讀起來(lái)令人酣暢淋漓，把鮮美來(lái)“水產(chǎn)品預(yù)制菜龍頭”的成長(zhǎng)故事講的很順溜！

二是對(duì)于這么一家凈利潤(rùn)、股東權(quán)益持續(xù)增長(zhǎng)的“龍頭”公司而言，為什么前五大客戶、前五大供應(yīng)商的業(yè)務(wù)合作持續(xù)性都那么差呢？

據(jù)招股書(shū)披露，鮮美來(lái)自2019年以來(lái)，前五大客戶銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比例持續(xù)下滑，2021年上半年這一比例更是從30.69%驟降至20.31%；前五大供應(yīng)商則是變動(dòng)劇烈，居然沒(méi)有一家供應(yīng)商能夠貫穿三年又一期的報(bào)告期，而且有大量采購(gòu)金額超千萬(wàn)元的供應(yīng)商居然是自然人！

帶著這個(gè)疑問(wèn)，估值之家查閱了鮮美來(lái)的倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)、差旅費(fèi)、招待費(fèi)、水電費(fèi)等微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)在部分報(bào)告期內(nèi)與營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本的匹配度很差、彼此變動(dòng)方向甚至相反！

以水電費(fèi)為例，2019年鮮美來(lái)水費(fèi)同比下降16.23%，電費(fèi)同比僅增長(zhǎng)4%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比18.62%的增長(zhǎng)、當(dāng)年?duì)I業(yè)成本同比20%的增長(zhǎng)！

常識(shí)告訴我們，一家正常經(jīng)營(yíng)的加工制造類企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)幅度應(yīng)與水電費(fèi)的變動(dòng)幅度大致匹配，何況對(duì)于主要原材料為冰鮮蝦的鮮美來(lái)而言，需要大量的工業(yè)用水解凍并清洗冰鮮蝦身上的污泥！

這很不正常！

鮮美來(lái)此前的上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)由中金公司突然變更為光大證券也不正常！

鮮美來(lái)報(bào)告期內(nèi)“吃干抹凈”型的現(xiàn)金分紅策略也不正常！

鮮美來(lái)前五大供應(yīng)商中存在多個(gè)采購(gòu)金額動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)元的自然人更加不正常！

鮮美來(lái)經(jīng)銷商模式收入占比快速提升、直銷模式與商超模式收入占比快速下降也頗為可疑！

鮮美來(lái)第三方回款中存在巨額的關(guān)聯(lián)方回款就更為可疑！

這些種種的不正常、可疑之處，均指向了一種可能：鮮美來(lái)是否通過(guò)向自然人采購(gòu)原材料、向股東現(xiàn)金分紅等渠道進(jìn)行缺乏商業(yè)實(shí)質(zhì)的資金循環(huán)造假，進(jìn)而虛構(gòu)收入、虛構(gòu)成本、虛構(gòu)利潤(rùn)，最終實(shí)現(xiàn)跨越主板8000萬(wàn)元凈利潤(rùn)的隱性上市門檻？

對(duì)于這些關(guān)鍵可疑信息，保薦機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行進(jìn)一步的核查、披露并給出合理解釋！

鮮美來(lái)是一家很“美”的公司嗎？

鮮美來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是水產(chǎn)品預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括以蝦滑等為主的即烹類預(yù)制菜，以蝦仁、生魚(yú)片等為主的即配類預(yù)制菜。

水產(chǎn)品預(yù)制菜行業(yè)的上游是眾多海產(chǎn)品捕撈公司、批發(fā)商和漁民，下游是餐飲、商超、批發(fā)商、消費(fèi)者。

可見(jiàn)，這個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于上下游均比較分散，不存在原材料被“卡脖子”的問(wèn)題，下游需求也不存在很強(qiáng)的周期性特征，需求會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民消費(fèi)升級(jí)持續(xù)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，這個(gè)行業(yè)的劣勢(shì)也很明顯，那就是進(jìn)入門檻不高、競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，消費(fèi)者對(duì)品牌的依賴度較差，比如僅在京東上熱銷的蝦滑品牌就有數(shù)十種；此外，消費(fèi)者可選擇的替代品也較多，蝦滑、蝦仁的替代品有鮮牛肉、牛肉丸、魚(yú)丸等等；同時(shí)，這個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低、對(duì)生產(chǎn)設(shè)備等重資產(chǎn)依賴度較低、生產(chǎn)工藝流程也較為簡(jiǎn)單，因此，這個(gè)行業(yè)很難像空調(diào)行業(yè)、白酒行業(yè)那樣形成寡頭壟斷格局，即使頭部企業(yè)也很難建立起堅(jiān)固的護(hù)城河。

鮮美來(lái)正是處在這樣一個(gè)成長(zhǎng)空間較大、但競(jìng)爭(zhēng)又異常激烈的行業(yè)，行業(yè)毛利率總體偏低，鮮美來(lái)的毛利率大致在20%至24%之間波動(dòng)、并略低于行業(yè)平均水平。下表是鮮美來(lái)與同行業(yè)可比上市公司毛利率的詳細(xì)比較：

如該表所示，鮮美來(lái)的毛利率除2020年跳升幅度達(dá)11.53%之外，報(bào)告期內(nèi)毛利率大致呈現(xiàn)下行趨勢(shì)；可比公司中，除味知香之外，安井食品、海欣食品、千味央廚2020年毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

估值之家查閱了鮮美來(lái)2020年的原材料采購(gòu)價(jià)格和產(chǎn)成品銷售價(jià)格，發(fā)現(xiàn)兩者的變動(dòng)幅度均小于當(dāng)期毛利率11.53%的跳升幅度。

其中，原材料采購(gòu)價(jià)格有降有升，主要原材料冰鮮蝦采購(gòu)價(jià)格2020年同比下降6.2%，其余原材料采購(gòu)價(jià)格則大部分出現(xiàn)上漲。假設(shè)2020年?duì)I業(yè)成本中直接材料50879萬(wàn)元全部為冰鮮蝦，對(duì)應(yīng)采購(gòu)價(jià)格下降的影響金額為3154萬(wàn)元：

其中，產(chǎn)成品銷售價(jià)格也是有升有降，主要產(chǎn)成品蝦滑銷售價(jià)格2020年僅同比上漲了1.07%，生魚(yú)片銷售價(jià)格漲幅雖達(dá)11.39%但占營(yíng)業(yè)收入的比重僅為5%左右：

考慮到鮮美來(lái)2020年?duì)I業(yè)成本中的直接人工、制造費(fèi)用分別同比上漲了27.7%和1.56%，同時(shí)運(yùn)輸費(fèi)用首次計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，三者合計(jì)影響營(yíng)業(yè)成本2211萬(wàn)元，在很大程度上對(duì)沖掉了2020年主要原材料采購(gòu)價(jià)格下降6.2%對(duì)毛利率提升的貢獻(xiàn)：

與此同時(shí)水電上市公司，鮮美來(lái)2020年受疫情影響營(yíng)業(yè)收入同比下降了6.7%，在下游需求下降、產(chǎn)品銷售價(jià)格基本未漲、原材料采購(gòu)價(jià)格雖略有下降但效應(yīng)被直接人工等其他費(fèi)用基本對(duì)沖掉的情況下，當(dāng)年毛利率脫離下降通道突然跳升就顯得頗為可疑！

再考慮到鮮美來(lái)最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度即2020年扣非歸母凈利潤(rùn)僅為8682萬(wàn)元、剛剛跨越主板8000萬(wàn)元凈利潤(rùn)的隱性上市門檻，就令人不得不懷疑其是否存在超出會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)務(wù)操縱行為！

另一方面，如果鮮美來(lái)不存在過(guò)度財(cái)務(wù)操縱行為，即假設(shè)利潤(rùn)、資產(chǎn)都是真實(shí)發(fā)生真實(shí)記載的，那么，單從關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，鮮美來(lái)稱得上是一家很“美”的公司。

2018、2019、2020、2021上半年，鮮美來(lái)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.68億元、9.11億元、8.50億元、4.09億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5802萬(wàn)元、8977萬(wàn)元、9026萬(wàn)元、3900萬(wàn)元，分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5762萬(wàn)元、8207萬(wàn)元、8682萬(wàn)元、3155萬(wàn)元，期末股東權(quán)益分別為2.5億元、3.71億元、4.42億元、4.53億元。

可見(jiàn)，三年報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)、股東權(quán)益均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

鮮美來(lái)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平也顯著高于安井食品、海欣食品、千味央廚，但低于味知香：

估值之家比較了安井食品與鮮美來(lái)的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)：在這些可比公司中，安井食品作為行業(yè)龍頭營(yíng)收規(guī)模要遠(yuǎn)高于其他家，味知香營(yíng)收規(guī)模最小甚至小于鮮美來(lái)。據(jù)此，安井食品的ROE更具有代表性、參考性。

銷售凈利率代表產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和管理水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表運(yùn)營(yíng)效率，權(quán)益乘數(shù)代表資本結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)，從表面上看，安井食品的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、管理水平、運(yùn)營(yíng)效率都要弱于鮮美來(lái)。由表可見(jiàn)，安井食品的銷售凈利率低于鮮美來(lái)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于鮮美來(lái)，權(quán)益乘數(shù)則遠(yuǎn)高于鮮美來(lái)。

事實(shí)真的是如此嗎？

安井食品2020年的營(yíng)業(yè)收入為69.65億元，體量是鮮美來(lái)的8倍，

2018至2020年安井食品的毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率也顯著高于鮮美來(lái)。從這個(gè)角度而言，安井食品的“大公司病”并不明顯，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、管理水平、運(yùn)營(yíng)效率都要高于鮮美來(lái)。

為什么從ROE和毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率兩個(gè)角度得出的結(jié)論會(huì)截然相反？到底哪種結(jié)論是對(duì)的？鮮美來(lái)到底是一家很“美”的公司還是很“不美”的公司？

從鮮美來(lái)的其他異常數(shù)據(jù)來(lái)看，鮮美來(lái)的“利潤(rùn)”和“股東權(quán)益”兩個(gè)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)了虛假記載或人為操縱，因此后一種結(jié)論大概率是對(duì)的！

水電費(fèi)等微觀數(shù)據(jù)為何如此異常？

報(bào)告期內(nèi)，鮮美來(lái)的期間費(fèi)用明細(xì)詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2019年銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)金額同比增長(zhǎng)1.89%，遠(yuǎn)低于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入同比18.62%的增長(zhǎng)。

由于鮮美來(lái)的銷售模式為“直銷+經(jīng)銷+貿(mào)易”，非常需要銷售團(tuán)隊(duì)和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)，因此銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的增長(zhǎng)應(yīng)該與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)高度匹配才合理。

2019年鮮美來(lái)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的增長(zhǎng)與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)明顯不匹配！

不匹配的原因只有兩種可能：一種可能是通過(guò)階段性壓低職工薪酬，進(jìn)而粉飾業(yè)績(jī)；另一種可能則是虛增了收入。

估值之家通過(guò)查閱鮮美來(lái)的銷售與管理類職工薪酬、銷售類倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)、銷售類交通差旅費(fèi)、銷售類辦公招待費(fèi)、水電費(fèi)等異常微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上述兩種可能性或許同時(shí)存在！

員工薪酬異常點(diǎn)：2019年銷售人員薪酬和管理人員薪酬合計(jì)金額同比僅增長(zhǎng)0.15%、同比基本持平，其中，銷售人員薪酬居然同比下降了1.96%！

倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)異常點(diǎn)：2019年銷售費(fèi)用中的倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)為419.21萬(wàn)元，較2018年的499.44萬(wàn)元同比下降了16.06%！

差旅費(fèi)異常點(diǎn)：2019年銷售費(fèi)用中的交通差旅費(fèi)為412.82萬(wàn)元，較2018年的454.34萬(wàn)元同比下降了9.14%！管理費(fèi)用中的交通差旅費(fèi)2019年也同比下降了11.42%！

辦公招待費(fèi)異常點(diǎn)：2019年銷售費(fèi)用中的辦公招待費(fèi)為292.19萬(wàn)元，較2018年的377.58萬(wàn)元同比大幅下降22.62%！管理費(fèi)用中的辦公招待費(fèi)2019年也同比下降了2.73%！

水電費(fèi)異常點(diǎn)：2019年水費(fèi)同比下降16.23%，電費(fèi)同比僅增長(zhǎng)4%，

不但低于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比18.62%的增長(zhǎng)，而且低于當(dāng)年?duì)I業(yè)成本同比20%的增長(zhǎng)！

看到一個(gè)個(gè)的異常微觀數(shù)據(jù)，我們不禁發(fā)出感慨：鮮美來(lái)銷售團(tuán)隊(duì)的無(wú)私奉獻(xiàn)精神真強(qiáng)，在降薪的情況下居然能實(shí)現(xiàn)銷售奇跡！鮮美來(lái)銷售團(tuán)隊(duì)遠(yuǎn)程操縱客戶簽單的能力真強(qiáng)，居然在出差減少、請(qǐng)客戶吃飯喝酒減少的情況下還能實(shí)現(xiàn)銷售奇跡！鮮美來(lái)倉(cāng)儲(chǔ)裝卸費(fèi)下降沒(méi)關(guān)系，

是不是可以在云端倉(cāng)儲(chǔ)，是不是可以用意念裝卸？鮮美來(lái)工業(yè)用水下降也沒(méi)關(guān)系，是不是2019年采購(gòu)的部分冰鮮蝦不需要解凍、不需要沖洗就可以進(jìn)行加工？

神秘自然人供應(yīng)商是“稻草人”嗎？

報(bào)告期內(nèi)，鮮美來(lái)前五大供應(yīng)商有三大異常特征：

一是變動(dòng)非常劇烈，居然沒(méi)有一家供應(yīng)商可以完整貫穿三年又一期的報(bào)告期，幾乎每個(gè)報(bào)告期前五大供應(yīng)商中的大部分面孔都“煥然一新”。

二是2019年的前五大供應(yīng)商中，寧明縣豐凱食品有限公司、合浦億華水產(chǎn)品貿(mào)易有限公司分別成立于2018年7月和9月，剛剛成立幾個(gè)月就開(kāi)始向鮮美來(lái)大額供貨。

其中，寧明豐凱在2020年、2021年晉升為鮮美來(lái)第一大供應(yīng)商，交易金額也上升至5356.66萬(wàn)元、2143.18萬(wàn)元，合蒲億華則在前五大供應(yīng)商名單中一閃而過(guò)。

據(jù)天眼查信息顯示，寧明豐凱截至2020年底的社保參保人數(shù)也僅為3人。

此外，根據(jù)前五大供應(yīng)商的披露格式推斷，寧明豐凱與自然人黃小鳳應(yīng)該存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。比如2021年上半年前五大供應(yīng)商中的青島東泰兄弟進(jìn)出口公司、青島東泰海石進(jìn)出口貿(mào)易公司并列出現(xiàn)在第二大供應(yīng)商位置，兩者就存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

可疑的是，寧明豐凱、黃小鳳既然存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，為何鮮美來(lái)不全部通過(guò)同為法人主體的寧明豐凱進(jìn)行更為規(guī)范的采購(gòu)呢？這一點(diǎn)上，商業(yè)合理性存在明顯不足。

第三大異常特征是曾先后出現(xiàn)過(guò)5個(gè)神秘自然人供應(yīng)商，而且采購(gòu)金額動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)，可謂是你方唱罷我登場(chǎng)、接力傳續(xù)。

從常識(shí)判斷，那些動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)元出貨的漁民或海產(chǎn)貿(mào)易商出于方便交易的目的應(yīng)該都注冊(cè)有公司。問(wèn)題是，這些神秘自然人的真實(shí)身份是漁民或者海產(chǎn)貿(mào)易商嗎？有沒(méi)有可能他們的真實(shí)身份是“稻草人”？由表可見(jiàn)，這

從常識(shí)判斷，那些動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)元出貨的漁民或海產(chǎn)貿(mào)易商出于方便交易的目的應(yīng)該都注冊(cè)有公司。問(wèn)題是，這些神秘自然人的真實(shí)身份是漁民或者海產(chǎn)貿(mào)易商嗎？有沒(méi)有可能他們的真實(shí)身份是“稻草人”？由表可見(jiàn)，這5個(gè)神秘自然人供應(yīng)商有兩個(gè)明顯的特征：一是采購(gòu)金額都過(guò)千萬(wàn)，最高采購(gòu)額高達(dá)5543萬(wàn)元；二是鮮美來(lái)與這些自然人的采購(gòu)交易持續(xù)性很差，與周曉娟、陳少宜、黃小鳳的交易僅偶然發(fā)生了一期，與林鴻升、盛游運(yùn)的交易則僅發(fā)生了兩期，這一點(diǎn)與其他法人供應(yīng)商交易持續(xù)性差的特征比較類似。

此外，鮮美來(lái)自2018年3月就開(kāi)始進(jìn)行頻繁的增資及股權(quán)變更，2019年2月更是整體變更為股份有限公司。也就是說(shuō)，鮮美來(lái)自2018年3月就開(kāi)始積極籌備上市，彼時(shí)難道不知道與自然人供應(yīng)商發(fā)生大額采購(gòu)交易的行為是發(fā)行上市過(guò)程中的“大忌”嗎？

畢竟，國(guó)內(nèi)從事海產(chǎn)品捕撈和進(jìn)出口的公司成千上萬(wàn)，為何必須選擇眾多自然人進(jìn)行大額采購(gòu)？

以上三大異常特征，鮮美來(lái)在招股書(shū)中均未進(jìn)行任何說(shuō)明、解釋！

經(jīng)銷商模式占比飆升意味著什么？

預(yù)制菜行業(yè)的銷售模式分為商超模式（連鎖超市）、直銷模式（大型連鎖餐飲和食品深加工廠）、經(jīng)銷商模式、貿(mào)易模式、自營(yíng)模式（線下直營(yíng)店和電商旗艦店）、加盟模式（加盟商線上線下開(kāi)店）等。

通常而言，商超模式和直銷模式的特征是客戶穩(wěn)定、需求量大、毛利率相對(duì)較低，經(jīng)銷商模式和貿(mào)易商模式的特征是客戶不穩(wěn)定、需求量不穩(wěn)定、毛利率中等，自營(yíng)模式和加盟模式的特征是現(xiàn)金流穩(wěn)定、毛利率較高。

鮮美來(lái)的銷售模式主要為商超模式、直銷模式、經(jīng)銷商模式和貿(mào)易商模式。

報(bào)告期內(nèi)，鮮美來(lái)商超模式、直銷模式占比持續(xù)下降，其中直銷模式占比從23.39%大幅下降至12.66%，商超模式占比從23.59%大幅下降至13%；經(jīng)銷商模式占比從22.81%大幅上升至44.47%，一部分原因是貿(mào)易模式的客戶轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商模式的客戶，另一部分原因是新增經(jīng)銷商數(shù)量較大：

由于商超模式、直銷模式對(duì)供應(yīng)商標(biāo)準(zhǔn)篩選較為嚴(yán)苛，經(jīng)銷商模式和貿(mào)易模式對(duì)供應(yīng)商的選擇相對(duì)寬松和隨機(jī)，因此根據(jù)鮮美來(lái)銷售模式的劇烈變化可以理性推測(cè)，報(bào)告期內(nèi)公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的下降。

鮮美來(lái)報(bào)告期內(nèi)前五大客戶收入占比的大幅下降，也從側(cè)面驗(yàn)證了其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)嚴(yán)重下降的推測(cè)。

報(bào)告期內(nèi)，2018年前五大客戶收入占比為28.45%，2019年跳升至34.96%的頂峰之后便掉頭進(jìn)入下降通道，2020年、2021年上半年占比分別為30.69%和20.31%。

沃爾瑪作為典型的商超模式客戶，在2018年作為鮮美來(lái)第3大客戶銷售金額達(dá)4171.15萬(wàn)元，之后僅在2020年作為銷售金額3873.48萬(wàn)元的第五大客戶出現(xiàn)過(guò)，其余報(bào)告期前五大客戶均未再見(jiàn)到沃爾瑪?shù)纳碛啊?/p>

沃爾瑪作為必需消費(fèi)品品牌渠道的必爭(zhēng)之地，鮮美來(lái)就這樣丟失了陣地，殊為可惜，可能需要深刻反思一下。

鮮美來(lái)商超模式和直銷模式占比驟降、經(jīng)銷商模式占比飆升，除了映射出產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，可能還有更加豐富的含義。

從審計(jì)的角度而言，商超模式和直銷模式的客戶較為穩(wěn)定、體量也較大，執(zhí)行審計(jì)程序會(huì)相對(duì)比較順暢；但經(jīng)銷商模式的客戶較為分散、體量也較小、穩(wěn)定性也較小，審計(jì)程序的執(zhí)行難度會(huì)大大增加！

據(jù)招股書(shū)披露，鮮美來(lái)報(bào)告內(nèi)新增了200余家經(jīng)銷商，其中部分經(jīng)銷商為自然人，審計(jì)難度不是一般的大！

需要注意的是，鮮美來(lái)經(jīng)銷商模式占比飆升，伴隨著大量的第三方回款，其中甚至有大量的自然人回款、員工回款、股東回款、董監(jiān)高回款！

下表是估值之家根據(jù)鮮美來(lái)招股書(shū)整理的部分第三方回款明細(xì)：

對(duì)于如此詭異的第三方回款，保薦機(jī)構(gòu)光大證券居然在沒(méi)有披露采用了哪些核查程序的情況下，簡(jiǎn)單粗暴地就給出了所謂的核查結(jié)論“保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人會(huì)計(jì)師通過(guò)核查認(rèn)為水電上市公司，公司第三方回款真實(shí)，不存在通過(guò)第三方回款虛構(gòu)交易或調(diào)節(jié)賬齡的情形”。坦率地講，估值之家從未見(jiàn)過(guò)如此詭異的巨額第三方回款，可比公司千味央廚第三方回款規(guī)模雖然與鮮美來(lái)相當(dāng)，但據(jù)其招股書(shū)披露卻沒(méi)有員工回款、股東回款、董監(jiān)高回款這些關(guān)聯(lián)方回款現(xiàn)象！

這簡(jiǎn)直就是天大的笑話！任何一家頂級(jí)審計(jì)機(jī)構(gòu)或投行，面對(duì)鮮美來(lái)如此詭異的巨額第三方回款，即使在執(zhí)行了最嚴(yán)苛的審計(jì)或核查程序之后，也不敢打包票給出“公司第三方回款真實(shí)”的準(zhǔn)確結(jié)論，何況光大證券都未曾披露過(guò)任何核查程序！

比如中金公司曾在2020年10月27日出具的上市輔導(dǎo)工作報(bào)告中坦言，“鮮美來(lái)供應(yīng)商、客戶較為分散，IPO上市過(guò)程中實(shí)地走訪難度大”。

“吃干抹凈”型現(xiàn)金分紅策略可疑在哪里？

報(bào)告期內(nèi)，鮮美來(lái)的現(xiàn)金流實(shí)質(zhì)上比較緊張，卻采取了非常激進(jìn)的現(xiàn)金分紅策略。

2018、2019、2020、2021年，鮮美來(lái)分別向股東發(fā)放了570萬(wàn)元、1140萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元的現(xiàn)金紅利。

表面上看，鮮美來(lái)賬上的貨幣資金穩(wěn)定增長(zhǎng)，截至2021年6月末，貨幣資金余額達(dá)到了1.14億元，另外還有1.13億元的短期理財(cái)產(chǎn)品

（交易性金融資產(chǎn)）躺在賬上。

2021年上半年期末，鮮美來(lái)的“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”余額之所以達(dá)到2.27億元的歷史峰值，原因有三個(gè)：一是海產(chǎn)品原材料的采購(gòu)?fù)臼窍掳肽?，?dāng)期期末的存貨金額較期初下降了1.29億元；二是當(dāng)期期末的應(yīng)付賬款較期初增加了0.33億元；三是2021年6月10日決定發(fā)放的3000萬(wàn)元現(xiàn)金分紅，截至30日還未發(fā)放。

三者合計(jì)1.92億元，扣除這三者的影響，鮮美來(lái)當(dāng)期期末的“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”余額就只有3500萬(wàn)元，比期初還少了4300萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，這2.27億元現(xiàn)金看起來(lái)很多，但真正能用作更新或購(gòu)置生產(chǎn)機(jī)器設(shè)備、支付銷售返利款等等其他正常運(yùn)營(yíng)支出的現(xiàn)金只有3500萬(wàn)元，因?yàn)槠渲写蟛糠脂F(xiàn)金要用來(lái)支付下半年的采購(gòu)貨款、以前欠下的采購(gòu)貨款、股東的現(xiàn)金分紅款。

此外，表面上看，鮮美來(lái)的現(xiàn)金流狀況也還可以，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)掙的現(xiàn)金在滿足投資需求以及償還銀行貸款、向股東進(jìn)行分紅之后還有剩余。

但實(shí)際上，鮮美來(lái)現(xiàn)金增加額從2020年開(kāi)始大幅下降：2020年現(xiàn)金增加額僅為742.18萬(wàn)元；2021上半年期末現(xiàn)金增加額雖達(dá)到4620.15萬(wàn)元，但當(dāng)期還沒(méi)有支付3000萬(wàn)元現(xiàn)金分紅，如果扣除這個(gè)因素，現(xiàn)金增加額就只有1620.15萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，2020年的現(xiàn)金增加額只有742.15萬(wàn)元，到了2021年6月底，真正能用作其他正常運(yùn)營(yíng)支出的資金只有3500萬(wàn)元！

其他數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了鮮美來(lái)資金比較緊張的事實(shí)。

2020年，鮮美來(lái)折舊攤銷金額達(dá)643萬(wàn)元，但當(dāng)年購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資本支出卻只有379萬(wàn)元！

這意味著，鮮美來(lái)的資本支出能力可能已無(wú)法滿足正常的生產(chǎn)設(shè)備更新需求！

2021年上半年，作為IPO之前的必要鋪墊，鮮美來(lái)開(kāi)始正式投入建設(shè)募投項(xiàng)目“海洋食品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，當(dāng)期資本支出金額為1036萬(wàn)元，當(dāng)期期末在建工程余額為2477萬(wàn)元、較期初增加了2385萬(wàn)元，當(dāng)期折舊攤銷金額為285萬(wàn)元。

奇怪的是，當(dāng)期在建工程賬面增加額居然比當(dāng)期資本支出多出了1349萬(wàn)元！由于當(dāng)期期末鮮美來(lái)沒(méi)有銀行借款，多出的1349萬(wàn)元應(yīng)該不可能是資本化的利息，難道都是建筑工人工資或設(shè)備安裝調(diào)試的費(fèi)用？如果是的話，這個(gè)費(fèi)用比購(gòu)買設(shè)備本身的費(fèi)用都要高？這顯然不符合正常的商業(yè)邏輯！

報(bào)告期內(nèi)，鮮美來(lái)的固定資產(chǎn)賬面余額持續(xù)下降，也證明了其資本支出能力的“捉襟見(jiàn)肘”！同時(shí)，這也意味著，

報(bào)告期內(nèi)，鮮美來(lái)的固定資產(chǎn)賬面余額持續(xù)下降，也證明了其資本支出能力的“捉襟見(jiàn)肘”！同時(shí)，這也意味著，2021年上半年，鮮美來(lái)可能沒(méi)有進(jìn)行任何生產(chǎn)設(shè)備更新，這是資本支出能力不足的典型表現(xiàn)。

鮮美來(lái)為什么要這么干？據(jù)此，鮮美來(lái)在資金較為緊張的情況下，采取的可謂是“吃干抹凈”型現(xiàn)金分紅策略！

要知道，IPO融資一旦失敗，鮮美來(lái)可能馬上面臨兩個(gè)后果：一是“海洋食品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”建設(shè)停工，二是無(wú)力更新現(xiàn)有生產(chǎn)機(jī)器設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)線。

靠銀行借款能解決問(wèn)題嗎？2021年上半年期末，鮮美來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然只有20.98%，但固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)、應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值都較小，賬面價(jià)值最大的存貨卻都是食品原材料、可能不符合銀行抵押品的標(biāo)準(zhǔn)。

由于鮮美來(lái)實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例高達(dá)88%，從理性的角度判斷，IPO上市帶來(lái)的利益要遠(yuǎn)大于現(xiàn)金分紅的利益，況且企業(yè)現(xiàn)金分紅還要交20%的個(gè)人所得稅。

當(dāng)然，大比例現(xiàn)金分紅有利于提升企業(yè)的ROE，但主板發(fā)行條件中并未對(duì)ROE指標(biāo)做出任何規(guī)定。

考慮到鮮美來(lái)存在多個(gè)自然人大額供應(yīng)商、巨額關(guān)聯(lián)方回款、水電費(fèi)

之類的微觀數(shù)據(jù)異常等諸多疑點(diǎn)，鮮美來(lái)在資金較為緊張的情況下，

采取“吃干抹凈”型現(xiàn)金分紅策略，是不是一個(gè)資金循環(huán)造假的通道呢？

對(duì)此，保薦機(jī)構(gòu)需要予以進(jìn)一步披露解釋。

銷售返利的背后隱藏了什么？

據(jù)招股書(shū)披露，鮮美來(lái)的銷售返利比例一般在0.5%-5%之間。

公司高管牛志國(guó)兄弟之配偶吳慧娟，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)向鮮美來(lái)采購(gòu)蝦滑蝦仁等產(chǎn)品，2019、2020年的采購(gòu)金額分別為301.59萬(wàn)元、22.28萬(wàn)元，鮮美來(lái)向其支付的銷售返利款分別為2.27萬(wàn)元、5.28萬(wàn)元，銷售返利比例分別為0.75%、23.7%，后者遠(yuǎn)高于正常比例。

在招股書(shū)披露的信息中，雖然只體現(xiàn)出了這一筆異常的銷售返利，但

還是為我們提供了一些線索。

2018、2019、2020、2021上半年期末，鮮美來(lái)的銷售返利應(yīng)付款金額分別為277.83萬(wàn)元、502.75萬(wàn)元、461.30萬(wàn)元、583.50萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.36%、0.55%、0.5%、1.43%，大致呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021上半年增幅較為明顯。

千味央廚2018、2019、2020年的銷售返利占經(jīng)銷商收入的比例，分別為0.38%、0.48%、0.17%，總體低于鮮美來(lái)。

千味央廚的返利政策的關(guān)鍵條款為“在考核期采購(gòu)金額須達(dá)到100萬(wàn)元且同比增長(zhǎng)20%以上”，2020年上半年受疫情影響經(jīng)銷商返利金額為負(fù)數(shù)，2020年全年返利金額和返利比例同比均明顯下降。

鮮美來(lái)并未披露具體的返利門檻，2020年的返利比例與2019年基本持平，與千味央廚反差較大。

綜上所述，鮮美來(lái)的銷售返利有三點(diǎn)異常：一是2020年對(duì)關(guān)聯(lián)方吳慧娟的返利比例遠(yuǎn)高于正常水平，二是2020年的返利比例變動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司，三是2021年上半年返利比例大幅上升。

對(duì)此，保薦機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步核查披露：鮮美來(lái)是否存在通過(guò)銷售返利操縱經(jīng)銷商虛構(gòu)交易的行為？

中金公司為什么不干了？

中金公司曾于2020年7月14日與鮮美來(lái)簽署《輔導(dǎo)協(xié)議》，并于10月27日向地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交了第一期上市輔導(dǎo)工作報(bào)告。

鮮美來(lái)彼時(shí)對(duì)中金公司的輔導(dǎo)工作也作出了正面的評(píng)價(jià)，“輔導(dǎo)小組成員勤勉盡責(zé)，輔導(dǎo)效果良好”。

但其后風(fēng)云突變，中金公司于2021年7月15日宣布終止對(duì)鮮美來(lái)的輔導(dǎo)工作，光大證券于7月24日迅速接手、接任鮮美來(lái)上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)及保薦機(jī)構(gòu)，并于11月下旬向監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交了相關(guān)的IPO材料。

中金公司在整整忙活了一年、就差臨門一腳的情況下，為什么突然決定不干了？

光大證券雖有中金公司的前期工作作為基礎(chǔ)，但在短短4個(gè)月內(nèi)就

飛速完成后續(xù)輔導(dǎo)工作、龐雜的項(xiàng)目核查工作、瑣碎的中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)工作、繁重的IPO材料準(zhǔn)備工作，效率實(shí)在令人驚嘆！

但另一方面，和開(kāi)發(fā)商蓋房子一個(gè)道理，房子蓋的越快，建筑質(zhì)量越令人擔(dān)憂！

估值之家注意到，中金公司在第一期上市輔導(dǎo)工作報(bào)告中披露的2019年未經(jīng)審計(jì)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與鮮美來(lái)招股書(shū)披露的經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)差異較大，經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)、負(fù)債、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、凈利潤(rùn)均明顯大于未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)！

但鮮美來(lái)的經(jīng)審計(jì)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻均要明顯大于未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)，這其中發(fā)生了什么？通常而言，擬上市企業(yè)的經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要比未經(jīng)審計(jì)要低，審計(jì)一般會(huì)剔除不符合收入確認(rèn)原則的收入、減記已經(jīng)出現(xiàn)減值跡象的資產(chǎn)，進(jìn)而再調(diào)低營(yíng)業(yè)成本、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)。

此外，2021年上半年經(jīng)審計(jì)的上半年凈利潤(rùn)為3899.76萬(wàn)元，較2020年上半年鮮美來(lái)未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)4994.63萬(wàn)元同比居然下降了21.92%。

要知道，2020年上半年正是疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，鮮美來(lái)2021年上半年的凈利潤(rùn)居然比疫情最嚴(yán)重的時(shí)候還要差，這其中發(fā)生了什么？鮮美來(lái)的持續(xù)盈利能力是不是有問(wèn)題？

本文所討論的鮮美來(lái)諸多疑點(diǎn)，中金公司應(yīng)該也能注意到，這是不是中金公司撂挑子不干的原因？

畢竟，A股上市公司中，東方金鈺就曾在2016年12月至2018年5月，控制大量自然人賬戶虛增銷售和采購(gòu)交易資金流，最終被立案調(diào)查、被迫退市，長(zhǎng)江保薦作為當(dāng)時(shí)的保薦機(jī)構(gòu)亦被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰。

中金公司投行雖然也有不光彩的歷史，比如近期就因“在保薦聯(lián)想集團(tuán)過(guò)程中未對(duì)其科創(chuàng)屬性履行充分核查程序”被證監(jiān)會(huì)實(shí)施監(jiān)管談話，但比起光大證券投行的“黑歷史”，中金公司投行絕對(duì)稱得上是一個(gè)好學(xué)生！

據(jù)公開(kāi)資料顯示，光大證券投行歷史上除了多次被實(shí)施監(jiān)管談話、一度被暫停3個(gè)月業(yè)務(wù)資格之外，還曾在2013年天豐節(jié)能IPO保薦項(xiàng)目上被監(jiān)管機(jī)構(gòu)施以警告、沒(méi)收業(yè)務(wù)收入、罰款、相關(guān)保薦代表人終身市場(chǎng)禁入等處罰。2021年11月，光大證券投行總部總經(jīng)理杜雄飛

更是因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被調(diào)查。

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