9月4日，清科研究中心發(fā)布了《2019年中國VC/PE項(xiàng)目退出收益研究報(bào)告》（以下簡稱報(bào)告）。報(bào)告顯示一個(gè)公司上市有多難，截至2019年上半年，我國股權(quán)投資市場資本管理量超過10萬億，已成為全球第二大股權(quán)投資市場。

然而，與發(fā)展較快的投資市場相比，我國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出情況受政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場成熟度等因素影響，并不樂觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國股權(quán)投資市場的退出案例數(shù)量僅約為投資案例數(shù)量的1/5，退出難已逐漸成為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的共識。

上市政策改革、并購重組政策松綁

報(bào)告顯示，在現(xiàn)有環(huán)境下，境內(nèi)外監(jiān)管層陸續(xù)出臺政策，扶持科技企業(yè)上市或進(jìn)行并購活動(dòng)。

首先，科技創(chuàng)新作為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要力量，對經(jīng)濟(jì)有顯著的帶動(dòng)作用，因而愈發(fā)成為各國政策的重點(diǎn)扶持方向。在A股市場，監(jiān)管層先后出臺“CDR新規(guī)”與“科創(chuàng)板新規(guī)”，允許尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市，有條件接納紅籌企業(yè)、“同股不同權(quán)”企業(yè)上市。而港股市場也于2018年開展上市制度改革——2018年4月生效的上市新規(guī)對不同投票權(quán)架構(gòu)、不符合主板財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的生物科技公司放寬條件，吸引新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市。此外，紐約證券交易所推出直接上市路徑，為無公開募資需求的“獨(dú)角獸”企業(yè)提供更節(jié)省各項(xiàng)成本的選擇。

另一方面，我國并購重組政策自2017下半年起逐漸進(jìn)入“寬松期”，2018年第三季度起，監(jiān)管層先后發(fā)布關(guān)于并購重組的八項(xiàng)政策使市場活躍度得到有效提升。此外，創(chuàng)投企業(yè)稅收優(yōu)惠政策陸續(xù)落地，企業(yè)稅負(fù)將有所減輕，利于降低創(chuàng)投企業(yè)成本從而于退出中獲得更高的回報(bào)，進(jìn)而促進(jìn)股權(quán)投資市場資金回流。

盡管如此，全球經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展前景仍是相關(guān)機(jī)構(gòu)在退出路徑設(shè)計(jì)時(shí)考量的重要因素。

退出收益：2012年后整體退出IRR中位數(shù)約20%

報(bào)告還顯示，不同類型的機(jī)構(gòu)，其退出方式也不盡相同。

2018年國內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出方式分布（按比例）圖片來源：《2019年中國VC/PE項(xiàng)目退出收益研究報(bào)告》，下同

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，早期機(jī)構(gòu)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出為主，退出回報(bào)水平高于市場整體。VC機(jī)構(gòu)主要通過IPO方式退出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓及并購?fù)顺龇绞揭草^高，退出方式分布整體呈現(xiàn)4:3:1的結(jié)構(gòu)。與VC機(jī)構(gòu)類似，PE機(jī)構(gòu)也以IPO方式退出為主，與并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出分布呈5:2:2結(jié)構(gòu)。

而在退出IRR方面，報(bào)告也給出了一個(gè)中位數(shù)的比較。

2009年~2018年國內(nèi)股權(quán)投資市場（早期機(jī)構(gòu)/VC/PE）退出IRR中位數(shù)比較

還是從不同類型的機(jī)構(gòu)維度來看。先說說早期機(jī)構(gòu)，由于投資階段相對較早，被投企業(yè)從萌芽到發(fā)展成熟后上市需要較長的成長周期，因此早期機(jī)構(gòu)往往通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出項(xiàng)目以獲得資金回流，開啟新一輪投資。

而VC機(jī)構(gòu)的退出IRR中位數(shù)變動(dòng)趨勢與市場整體基本相同，自2010年高位下滑至2016年開始回升。近年來，VC機(jī)構(gòu)在募資、退出壓力增長的市場大環(huán)境下，逐漸傾向通過相對靈活的并購方式退出，來確認(rèn)收益回流資金。

PE機(jī)構(gòu)的退出回報(bào)略低于其他類型機(jī)構(gòu)，且下滑趨勢較顯著，主要是由于PE機(jī)構(gòu)股權(quán)投資成本偏高，而一、二級市場價(jià)差回歸理性，以往通過投資Pre-IPO項(xiàng)目套利的方式不再通行，因此PE機(jī)構(gòu)的退出收益下滑較顯著。

如果按不同退出方式來看，則IRR中位數(shù)情況為：

可以清晰地看到，我國股權(quán)投資市場整體退出收益狀況在2012年之前較高，之后市場整體退出IRR中位數(shù)在20%的水平上下波動(dòng)。

總體說來，IPO上市整體回報(bào)高于其他退出方式，但下滑趨勢比較明顯。并購?fù)顺鍪找嬲w呈波動(dòng)上升趨勢，在2016年達(dá)到峰值，一度超過IPO及股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出收益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出IRR中位數(shù)相對其他退出方式波動(dòng)性較大。

TMT、清潔技術(shù)、半導(dǎo)體等領(lǐng)域退出高于整體水平

報(bào)告顯示，截至2018年底，市場整體退出IRR中位數(shù)達(dá)到23.4%。按不同行業(yè)的退出收益來看，TMT、清潔技術(shù)、半導(dǎo)體以及消費(fèi)升級等主要的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，退出IRR高于市場整體水平。

截至2018年，各行業(yè)股權(quán)投資基金項(xiàng)目退出回報(bào)倍數(shù)及IRR中位值統(tǒng)計(jì)

從退出趨勢上來看，2018年前后，境內(nèi)外市場監(jiān)管層通過出臺多項(xiàng)政策疏通退出渠道，并反向引導(dǎo)股權(quán)市場增加對科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持。我國并購市場政策自2017下半年起逐漸“解綁”，2018年陸續(xù)出臺八項(xiàng)政策法規(guī)鼓勵(lì)上市公司通過并購重組的方式整合資源，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。從這個(gè)角度來看一個(gè)公司上市有多難，退出市場環(huán)境是在逐步優(yōu)化，助力VC/PE紓解退出壓力。

另外，一二級市場價(jià)差回歸理性，不同退出方式回報(bào)差距縮小。而最新出臺的科創(chuàng)板通過引入估值指標(biāo)，推動(dòng)市場估值體系的完善，促進(jìn)企業(yè)估值合理化。

未來，隨著我國股權(quán)投資市場發(fā)展成熟，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將會有包括二手份額轉(zhuǎn)讓在內(nèi)的更多退出方式選擇。

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